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    一、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制建設(shè)歷程
    早在1984年，國(guó)家科委科技促進(jìn)發(fā)展研究中心組織了“新的技術(shù)革命與我國(guó)的對(duì)策”的研究，提出了建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制．促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議，其中，可以明顯看出風(fēng)險(xiǎn)投資制度引入的目的就在于促進(jìn)高科技術(shù)的發(fā)展。但此后15年，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢，直到1998年3月，民建中央在全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上提出《關(guān)于盡快發(fā)展中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見(jiàn)》（即“一號(hào)”提案），在社會(huì)各界引起廣泛影響，其內(nèi)容包括風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問(wèn)題。此后，中國(guó)就開(kāi)始設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的探索，1999年3月證監(jiān)會(huì)就明確要建創(chuàng)業(yè)板，2000年8月，深交所公布創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)則的征求意見(jiàn)稿，開(kāi)始了創(chuàng)業(yè)板組織體系建立。當(dāng)然這些探索得益于NADAQ等海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功，尤其是美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)泡沫，既刺激了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板加速推進(jìn)，也使得這種探索進(jìn)步蹣跚，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)泡沫等原因而長(zhǎng)期擱置，直到2008年3月證監(jiān)會(huì)才發(fā)布布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》  （征求意見(jiàn)稿），2009年10月才正式推出。
    二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式總體狀況
    而中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，在沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板時(shí)代，IPO體現(xiàn)“兩頭在外”的特征，即資金來(lái)源于境外，IPO退出也在境外；創(chuàng)業(yè)板推出后，成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重要渠道。
    一般認(rèn)為，中國(guó)新一輪風(fēng)險(xiǎn)投資熱潮，起步于2005年，在退出渠道方面，我們首先引用中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院對(duì)2006-2009年4年間的退出方式的調(diào)研數(shù)據(jù)。
    中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出總體上以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，IPO也是退出的重要方式。不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，次貸危機(jī)對(duì)2008年風(fēng)險(xiǎn)投資公司的影響是明顯的。即便是中國(guó)采取刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)展性政策，如果我們剔除2009年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的36家企業(yè)，全年上市也僅僅13家，與以前年份相比也是逐步萎縮的。這也可以看出創(chuàng)業(yè)板退出的時(shí)機(jī)選擇上，具有明顯的刺激經(jīng)濟(jì)的特征。
    三、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的細(xì)分結(jié)構(gòu)
    （一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的細(xì)分結(jié)構(gòu)
    原股東收購(gòu)一直以來(lái)占比較高比例，都維持在30%以上，2009年竟高達(dá)62%；轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)也基本在20%以上；管理層收購(gòu)、上市公司或大企業(yè)收購(gòu)表現(xiàn)出不穩(wěn)定特征，次貸危機(jī)以來(lái)其占比大幅度下降；尤其上市公司或大企業(yè)收購(gòu)，次貸危機(jī)后是中國(guó)4萬(wàn)億資金的主要承擔(dān)者，可以說(shuō)資金充裕，這種偏好可能與政府經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)。
    （二）IPO退出的特征
    中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資長(zhǎng)期以來(lái)被戲稱為“兩頭在外”，這種趨勢(shì)，直到2008年，境內(nèi)融資才首次超過(guò)境外融資；而IPO退出方面，由于中國(guó)境外受次貸危機(jī)影響明顯，2008年境內(nèi)融資超過(guò)境外融資。
    四、創(chuàng)業(yè)板成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要渠道，但一些問(wèn)題值得深思
    （一）2009年創(chuàng)業(yè)板成為風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出的重要渠道
    根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2009年創(chuàng)業(yè)板前兩批36家上市企業(yè)中，共有25家企業(yè)背后有VC/PE的支持，這25家企業(yè)獲得了38家VC/PE機(jī)構(gòu)的支持。隨著創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定發(fā)展，更多VC/PE支持的企業(yè)更愿選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將逐步成為VC/PE退出的重要渠道。這將進(jìn)一步誘使中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。
    （二）  中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制建設(shè)依然任重道遠(yuǎn)
    如果因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板退出而認(rèn)為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制建設(shè)就成功了，那就過(guò)于樂(lè)觀且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)缺乏了解。中國(guó)的資本市場(chǎng)依然是新興市場(chǎng)特征，創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)相比其他同類市場(chǎng)，進(jìn)入門(mén)檻依然偏高。這種局面將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)現(xiàn)在的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)，轉(zhuǎn)移向柜臺(tái)市場(chǎng)。由于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門(mén)檻較高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然難以上市融資。我們統(tǒng)計(jì)了2009年上市的36家公司，具有以下特征：(1)成立時(shí)間大都較長(zhǎng)。其中，成立最早的在1993年，2000年以前成立的公司達(dá)16家，時(shí)間在10年以上；(2)股本和資產(chǎn)規(guī)模普遍較大；(3)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板投機(jī)氣氛極濃。25家得到了VC/PE支持的公司，VC/PE在2005年以前投入（即投資達(dá)5年）僅2家，投資僅2年，即2007年后投入達(dá)22家，其中在2009年投入的就達(dá)5家，大多數(shù)3投資在2年左右。這不符合風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限特征；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的發(fā)行市盈率極高，上市后被熱炒，這些都從一定層面反應(yīng)出中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的投資性特征，作為風(fēng)險(xiǎn)投資重要退出渠道的目的不一定真正能實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)任重而道遠(yuǎn)。
    不過(guò)，作為新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)在不斷完善自己的市場(chǎng)體系，其中，資本市場(chǎng)的目標(biāo)之一就是要建立和完善多層次的資本市場(chǎng)。在2010年中國(guó)兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席尚福林對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)的建設(shè)提出了設(shè)想，其大意是，創(chuàng)業(yè)板推出后，未來(lái)工作重點(diǎn)將放在OTC市場(chǎng)。從今年來(lái)中國(guó)OTC市場(chǎng)的建設(shè)來(lái)看，已逐步形成了代辦股份轉(zhuǎn)讓．讓系統(tǒng)、在天津建立全國(guó)性O(shè)TC市場(chǎng)、在若干城市建立OTC區(qū)域性市場(chǎng)。目前，中關(guān)村代辦股份交易系統(tǒng)、天津OTC市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)融資功能。雖然中國(guó)的OTC市場(chǎng)剛起步，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)講，無(wú)疑具有重要意義，也將成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要渠道。