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1.結(jié)論：牛逼行業(yè)牛逼公司，長期看好但目前比較貴。目前是好未來最好的時點。

2.操作建議：個人認(rèn)為合理估值區(qū)間在$25-$40。股票回調(diào)時低于$25可以考慮買入。

3.好未來的優(yōu)勢在小學(xué)數(shù)學(xué)和高中物理化學(xué)。

4.好未來目前在北上以外的滲透率非常非常低，未來空間還很大。預(yù)計未來5年小班Rev CAGR在30%。

5.發(fā)展成熟的城市如北京由于市場競爭和其他因素，相比去年同期在高一數(shù)學(xué)出現(xiàn)開班數(shù)下滑，但整體依然保持強勁增長。

好未來是一個K12課外輔導(dǎo)機構(gòu)。教育作為消費剛需近年來占家庭支出比重逐步走高，課外機構(gòu)規(guī)模也不斷擴大，這是一個百億級別的市場。且行業(yè)集中度很低。

下圖：教育支出占家庭可支配收入比重:

下圖：IDC和Jefferies估計的中國課外輔導(dǎo)市場規(guī)模

課外輔導(dǎo)的機構(gòu)很多，模式也都不一樣，而好未來主要是專注于小班教學(xué)模式的。從下圖可以看出，小班收入占了整體收入的絕大部分，1對1和在線教育起補充作用。

目前國內(nèi)上市的其他幾家教育公司里面，學(xué)大（XUE）是專注1對1教育的，新東方（EDU）和正保遠(yuǎn)程教育（DL）則分別是大班模式和在線教育的典范。注意下圖。金字塔越頂端的客單價越高，決定了市場規(guī)模越小，且利潤率越低。

因此從下圖的對比我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，好未來雖然專注于小班教學(xué)，凈利率卻非常的高。其原因在于特殊的市場戰(zhàn)略。

從下圖小班的入學(xué)人數(shù)我們發(fā)現(xiàn)，好未來的學(xué)生結(jié)構(gòu)呈典型的金字塔式結(jié)構(gòu)。好未來專注于提高學(xué)生的續(xù)班率，因此可以花費較少的市場費用取得人數(shù)增長良性增長。

雖然初中高中的入學(xué)人數(shù)較少，但我們從滲透率的角度觀察發(fā)現(xiàn)，在市場已經(jīng)成熟的北京，好未來各階段滲透率最高的是高中。上海由于進入時間還不夠長，滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于北京。

如果我們把各學(xué)科拆開來看會發(fā)現(xiàn)，其原因在于好未來數(shù)學(xué)物理化學(xué)的占有率非常高，在高中階段，幾乎每5個人就有1個在好未來學(xué)習(xí)物理化學(xué)，而在小學(xué)，學(xué)而思的數(shù)學(xué)占有率也不低。

北京和上海作為學(xué)而思最早進入的城市，在總體收入中貢獻了超過一半的收入。而別的城市由于進入時間較晚，目前還在擴張發(fā)展階段。

從滲透率的角度講，目前好未來在北上之外的城市滲透率都較低，空間很大。假設(shè)在每個城市，學(xué)而思都能做到目前北京75%的滲透率，那么未來幾年的成長性非常值得期待。（感謝盈泰馬繼南提供的思路：））

我們假設(shè)北京的75%為各城市的天花板。5年內(nèi)各地城市都能按照北上的速度擴張，那么未來5年好未來的小班收入的復(fù)合增速能達(dá)到30%。

另一方面，好未來的在線教育人數(shù)也一直增加，雖然目前在收入上占比不高，但并沒有阻礙好未來在線上教育上的投入。

好未來發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)從模仿者變成了被模仿者。帶來了一定的競爭壓力。

比如北京新東方近年來采取的一系列活動就取得了一定的效果。雖然原因很多，但北京好未來的高一數(shù)學(xué)班的開班數(shù)的確出現(xiàn)了一定程度的下降。見下圖：

但總體而言，好未來理科的強勢以及北上以外地區(qū)的增速使得集團整體還是在健康發(fā)展的軌道上。

從收入復(fù)合增速、收入規(guī)模以及市值我們作了下圖：

可以看出，除了線上教育的TEDU和DL，好未來是幾家教育公司里面增速和收入規(guī)模都靠前的，當(dāng)然市值也反映出了資本市場對其預(yù)期。

從動態(tài)估值角度看，好未來還是相對比較貴的，估值水平已經(jīng)接近純線上教育公司正保。但相對于其強勁的增長動力和市場空間，我們認(rèn)為目前估值水平還是較為合理的。歷史估值區(qū)間在18-31倍Forwad PE。目前PE為歷史的估值高點。按16年EPS計算，對應(yīng)的股價范圍是$20-$33。目前股價$32.8。

未來股價提升主要靠1. 估值提升。2.業(yè)績有超預(yù)期的增長。

個人認(rèn)為短期合理估值水平應(yīng)該在$25-$40左右，由于好未來的高成長性和確定性，不適合做空。

風(fēng)險披露：本人不持有任何XRS倉位，不對公開信息以外的信息的真實性負(fù)責(zé)。

本文作者：T.J.(犇牛Club VIP）微信訂閱號：usstock