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搜狐營(yíng)收原本由四部分構(gòu)成：

1)廣告收入。來(lái)自sohu.com（含視頻tv.sohu.com），焦點(diǎn)房地產(chǎn)(Focus.cn)，17173.com（游戲）；

2)搜索（來(lái)自搜狗搜索）；

3)在線(xiàn)游戲（來(lái)自暢游）；

4)移動(dòng)增值業(yè)務(wù)（來(lái)自三大運(yùn)營(yíng)商）。

在“三大門(mén)戶(hù)”最艱難的歲月，移動(dòng)增值業(yè)務(wù)有“救駕之功”，但近年來(lái)持續(xù)萎縮。到2013年，移動(dòng)增值收入僅占搜狐總營(yíng)收的4%。2014年起，搜狐把這塊業(yè)務(wù)打包進(jìn)“其它收入”這個(gè)類(lèi)別。搜狐營(yíng)收結(jié)構(gòu)見(jiàn)下表（已做回溯調(diào)整） 

如果把搜狐視為一家投資公司，從它對(duì)最重的兩個(gè)投資標(biāo)的－－暢游和搜狗的所做所為來(lái)看，張朝陽(yáng)的思路是“收山”而不是繼續(xù)投入！

2009年4月，搜狐暢游即在納斯達(dá)克上市。2013年7月，暢游宣布將在兩年之內(nèi)完成價(jià)值1億美元的股票回購(gòu)。正在實(shí)施平臺(tái)戰(zhàn)略的暢游，處于需要加大資金投入的關(guān)鍵時(shí)刻，如果再融資遇到困難，不愿“低價(jià)”增發(fā)股票可以理解。斥資1億美元回購(gòu)股票，實(shí)在不合常理。除非暢游管理層（或者是張朝陽(yáng)本人）相信：這1億美元投入平臺(tái)戰(zhàn)略，連使暢游市值增加1億美元的業(yè)績(jī)都不會(huì)產(chǎn)生。還不如拿來(lái)回購(gòu)股票，對(duì)拉高股價(jià)的效果更直接。目前搜狐持有7175萬(wàn)股暢游股票，占比67.9%?；刭?gòu)在客觀上可以拉高價(jià)格，為搜狐在二級(jí)市場(chǎng)減持創(chuàng)造便利。

2010年10月，搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400萬(wàn)美元投資。2012年6月，搜狐以2580萬(wàn)美元從阿里購(gòu)回搜狗股權(quán)，并于2013年9月接受騰訊4.88億美元投資及騰訊搜搜資產(chǎn)。但是這4.88億美元并非是給搜狗發(fā)展業(yè)務(wù)的，其中的3.01億美元被分紅（2013年9月17日）、1.607億美元被用于回購(gòu)股票（2014年7月31日之前），分紅、回購(gòu)的對(duì)象是搜狐及張朝陽(yáng)控制的公司。搜狗被贖回后，坊間一直傳聞它將“加價(jià)”被出售，百度、360?騰訊都在緋聞之列。張朝陽(yáng)則公開(kāi)表示搜狐不缺錢(qián)、不會(huì)賣(mài)搜狗。以這種拐彎抹角的方式從搜狗套現(xiàn)，除了面子，也有避稅方面的考慮。

照現(xiàn)在的思路，只待時(shí)機(jī)成熟（或價(jià)錢(qián)合適）搜狗就會(huì)上市（或全部出售）。搜狐視頻早已是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的公司，未來(lái)也會(huì)走搜狗的路。游戲、搜索、視頻三大業(yè)務(wù)紛紛自立門(mén)戶(hù)，只剩下孤零零門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，搜狐屆時(shí)就更象投資公司了。創(chuàng)始人總有老的一天，通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沽出，并且逐步由職業(yè)經(jīng)理人打理，這是張朝陽(yáng)的精明之處而不是軟肋。

暢游是變戲法用的毯子 

雖然搜狗早已獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，由于沒(méi)有上市，缺乏足夠的數(shù)據(jù)來(lái)判斷其對(duì)搜狐的影響。下面只將暢游剔除，看看剩下的業(yè)務(wù)是什么情況。 

營(yíng)收還過(guò)得去，特別是2013年同比增幅達(dá)到49.3%。

但凈利潤(rùn)卻慘不忍睹！原來(lái)，不計(jì)暢游，搜狐2010年就只有400萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，2012年?2013年都虧損了將近1.2億美元！（注：搜狐的并表方式是將暢游的游戲收入在Online game項(xiàng)下100%并入）

 

剔除暢游之后，搜狐業(yè)務(wù)主要包括三部分：門(mén)戶(hù)、搜索和視頻。參照新浪、百度和優(yōu)酷土豆的數(shù)據(jù)，搜狐門(mén)戶(hù)、搜索的毛利潤(rùn)率應(yīng)在70%左右，而視頻業(yè)務(wù)只有30%左右。三塊業(yè)務(wù)混在一起，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收的34%，毛利潤(rùn)率66%，不算低了。

但由于市場(chǎng)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用居高不下，上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)最終的盈虧只在一線(xiàn)之間。結(jié)果是暢游盈利搜狐就盈利、暢游虧損搜狐就虧損。過(guò)往十個(gè)季度，搜狐、暢游的凈利潤(rùn)走勢(shì)完全一致。

暢游是塊變戲法用的毯子，在外面蒙著，張朝陽(yáng)在里面玩門(mén)戶(hù)、視頻和搜索。

但是，暢游雖然早已上市卻很難有上岸的那一天，不僅要不斷地投入，還要祈禱做出來(lái)的東西有人愛(ài)玩兒。從過(guò)往十個(gè)季度的情況，游戲業(yè)務(wù)的生存環(huán)境趨于惡化。研發(fā)、市場(chǎng)投入越來(lái)越高，獲利空間迅速收窄。       

2014年第二季度，搜狐營(yíng)收創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到4億美元，卻出現(xiàn)季度虧損。關(guān)鍵原因是暢游這塊毯子快要遮掩不住了。    

暢游、搜狗都需要加大投入，搜狐卻把她們嫁出去并且迫不及待地?fù)啤翱戾X(qián)”，如果說(shuō)為的是投入視頻，恐怕也是為了扮靚后收“彩禮”。

張朝陽(yáng)不遺余力的資本運(yùn)作，與其說(shuō)是為游戲及搜索業(yè)務(wù)籌措資金，不如說(shuō)是規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，而且是本著“靚女先嫁”的原則。不靚怎能上市，不靚能被阿里、騰訊相中？ 

游戲、搜索、社交、視頻……搜狐涉獵的領(lǐng)域非常之廣，但沒(méi)有哪項(xiàng)業(yè)務(wù)取得與其“江湖輩份”相稱(chēng)的成功。在那些起步比搜狐晚，成長(zhǎng)比搜狐快幾倍、幾十倍的，市值以百億、千億美元計(jì)的互聯(lián)網(wǎng)公司的襯托下，搜狐“求田問(wèn)舍”的本領(lǐng)就顯得格外突出了。

2007年，搜狐斥資3530萬(wàn)美元購(gòu)入清華科技園1.83萬(wàn)平米辦公用房；2009年1.62億美元在知春路購(gòu)入4.13萬(wàn)平米辦公用房。暢游毫不示弱，2009年3340萬(wàn)美元購(gòu)入1.5萬(wàn)平米，2010年1.71億美元購(gòu)入5.7萬(wàn)平米。4億多美元在中關(guān)村核心地區(qū)購(gòu)置的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)，估值早已超過(guò)10億美元。

眼下搜狐、暢游在北京租用了3萬(wàn)多平米辦公用房。如果沒(méi)有早年置下的房產(chǎn)，還得再租十多萬(wàn)平米，按每平米每天租金8元，年租金約4億。將來(lái)假如搜狐停掉所有業(yè)務(wù)，光吃房租，一天就能收入100萬(wàn)元！坐擁價(jià)值五六十億的十幾萬(wàn)平米房產(chǎn)，張朝陽(yáng)心里踏實(shí)得很。

 

買(mǎi)房，在中關(guān)村核心區(qū)買(mǎi)，對(duì)煤老板來(lái)講是精明的投資。但創(chuàng)業(yè)一場(chǎng)，只落下幾棟好房子，一輩子算是沒(méi)白干！連旁觀者都不免替張朝陽(yáng)惋惜。 

張朝陽(yáng)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)元老級(jí)人物，早早功成名就，但成功給了他沉重的包袱：怕輸了沒(méi)面子，更怕敗了一無(wú)所有。他不缺見(jiàn)識(shí)、不缺能力亦不缺資金，缺的是背水一戰(zhàn)的勇氣?！靶聵I(yè)務(wù)看看再說(shuō)”、“有風(fēng)險(xiǎn)？甩給BAT！”。帶頭大哥不思進(jìn)取，精兵強(qiáng)將離職，留下的人不專(zhuān)注于產(chǎn)品而是權(quán)力……難怪有人戲言要盤(pán)點(diǎn)“那些被張朝陽(yáng)錯(cuò)過(guò)的機(jī)會(huì)”。

2013年末，搜狐凈資產(chǎn)達(dá)18.4億美元，而且都是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金相價(jià)物達(dá)12.9億美元。如果對(duì)中關(guān)村的幾處房產(chǎn)重新估值，比2010年前的購(gòu)置成本不知翻了多少倍。加上所持暢游股權(quán)，搜狐手中“干貨”（tangible assets）價(jià)值近30億美元，而搜狐在納斯達(dá)克的市值僅為21.3億美元，豈不是說(shuō)搜狐的門(mén)戶(hù)、視頻、搜索一錢(qián)不值！（注：估值時(shí)，先要把tangible assets摘出來(lái)，現(xiàn)金、房產(chǎn)、持有其它公司的股票等。然后，把公司視為沒(méi)有tangible assets，用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法來(lái)為業(yè)務(wù)估值）

京東將近400億美元的估值是有些高。但沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)和恨，也沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的高估和低估。劉強(qiáng)東賺到小錢(qián)，沒(méi)買(mǎi)房置地，而是圈了20多億美元砸進(jìn)自己認(rèn)準(zhǔn)的方向。盡管太過(guò)冒險(xiǎn)，但古來(lái)狹路相逢勇者勝，何況今朝。辛棄疾《水龍吟·登建康賞心亭》中有句話(huà)很適合張朝陽(yáng)：“求田問(wèn)舍，怕應(yīng)羞見(jiàn)，劉郎才氣。可惜流年，憂(yōu)愁風(fēng)雨，樹(shù)猶如此！” ＃樹(shù)猶如此，人何以堪＃