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與歡聚時代比怎么樣呢？2013年，天鴿互動獲得100塊錢營收，其中87.6元是毛利潤，但用戶實現(xiàn)支出了250元（天鴿與分銷商四六分成）。如果以250元做分母，天鴿毛利潤率只有35%。2013年，歡聚時代營收（也就是用戶總支出）為18.2億、毛利潤9.4億，毛利潤率51.6%。

毛利潤是由營業(yè)收入減去銷售成本得到的。銷售成本是公司通過提供產(chǎn)品或服務(wù)取得營業(yè)收入的直接成本，一般包括原材料或外購半成品、水電及能源消耗、直接人工等成本及資產(chǎn)折舊、費用攤銷等。 

2011年?2012年?2013年，天鴿互動的銷售成本分別僅占營收的12.5%、11.5%和12.4%。具體構(gòu)成如下：   

看出問題了嗎？天鴿互動沒有為所提供的服務(wù)支付人力成本！就象飯館的成本不包含廚師、服務(wù)員工資一樣不可思議。正如創(chuàng)投分享會6月30日文章所說“只有總經(jīng)辦、技術(shù)科、財務(wù)科，煉鋼業(yè)務(wù)全部由‘獨立第三方’包辦的鋼鐵公司，不就是一個空殼兒嗎？”

相信天鴿互動見多識廣的承銷商（瑞銀和中金）和會計師（普華永道）也很少接觸cost of revenues中不含人力成本的互聯(lián)網(wǎng)公司——總要有人運營、維護(hù)網(wǎng)站吧？

不那么見多識廣的普通人，恐怕會懷疑天鴿互動是拿個空殼兒來上市。   

天鴿互動營收幾乎全部來自“實時社交視頻平臺”，即秀場。2013年秀場收入占比達(dá)到96.4%。而秀場收入中的80.65%來自9158和新浪秀兩個社區(qū)的20萬付費用戶。 兩大秀場付費用戶年均貢獻(xiàn)金額見下表： 

為什么用“年均貢獻(xiàn)金額”這種說法呢，因為付費用戶的花費遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此數(shù)，而其花費并沒全部貢獻(xiàn)給天鴿。據(jù)招股文件，用戶總消費中只有30%~40%成為天鴿互動的營收，其余60%~70%由分銷商支配。 同樣根據(jù)招股文件透露，每年給天鴿“人均貢獻(xiàn)”6000元以上者只占20萬付費用戶的3%，2013年這些用戶人均貢獻(xiàn)了2.6萬元，按照上述比例（天鴿4、分銷商6）推算，這些人的年均消費達(dá)6.5萬元。   

靠提供虛擬物品就能讓成千上萬土豪一擲千金，毛利潤率高于BAT就一點也不奇怪了。但賺到手的錢不全是股東的，還要扣除市場、行政及研發(fā)三項費用。天鴿互動96.4%的收入來自八個秀場的付費用戶。所以，可以將三項費用中用于游戲研發(fā)的支出扣減后攤至每位付費用戶（見下圖）。  

三項費用中最大的一塊是銷售及市場推廣。2011年、2012年、2013年分別為650元、811元和617元。從付費用戶賺到的錢，按4:6與“獨立第三方”分銷商分享了，但研發(fā)、行政，特別是市場推廣的開支怎么分擔(dān)呢？天鴿互動與分銷商職能的重合，給利益分配中帶來很大不確定性。“多分錢少支出”與“少分錢多支出”差別極大。

天鴿互動通過獨立第三方分銷虛擬貨幣，雙方簽字年度分銷協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，分銷商負(fù)責(zé)發(fā)展并委托銷售代理向用戶銷售虛擬貨幣。天鴿互動不干預(yù)虛擬貨的銷售價格，亦不對平臺內(nèi)容負(fù)合責(zé)。天鴿互動按照從分銷所得款項確定收入。 

分銷平臺的用戶包括制造商（manufacturer）和分銷商（distributor）。與淘寶、京東等商品分銷平臺不同，天鴿互動的分銷商也是供應(yīng)商。在招股文件中，天鴿互動給了分銷商這樣一個職責(zé)：“促銷我們的社區(qū)。要為聊天室確定內(nèi)容、招募主播。”

承擔(dān)了這么多職能（這也是天鴿互動銷售成本不含人力費用的原因），用戶花的錢大部分（60%?70%）歸分銷商是合理的。但與此同時天鴿互動也支出大量市場營銷費用（每個付費用戶身上花600?800元），至于分銷商支出了多少投資人無從知曉。 

2011年和2012年，天鴿互動從每位付費用戶取得的收入扣掉銷售成本和三項費用后的盈余都是740元。2013年突然提高到850元，但這并不能讓人興奮。為了上市，分銷商可以讓天鴿互動多吃多占，以把賬面數(shù)字做得好看些，套現(xiàn)后是否要把實惠還給分銷商？ 

天鴿互動是真正神奇的網(wǎng)站。

除了銷售成本里沒有直接人力成本，它還有兩點與眾不同：

首先是重復(fù)納稅。只要取得營收就得交納營業(yè)稅及附加費，幾乎所有公司都將此項支出列入銷售成本。但天鴿互動在行政開支中又塞入一次這個稅種（見下表，單位百萬元）。

對此，招股文件對行政開支中營業(yè)稅給出的解釋是“中國經(jīng)營實體向中國附屬公司作出服務(wù)費付款”。指導(dǎo)客戶合法避稅是專業(yè)人士職責(zé)的一部分，至于重復(fù)納稅應(yīng)當(dāng)盡量避免。退一萬步說，至少不要在一份財報里出現(xiàn)兩次。從某種意義上說，客戶重復(fù)納稅是專業(yè)人士之恥。但追求安全第一的組織架構(gòu)讓瑞銀、普華這樣牛掰的專業(yè)機(jī)構(gòu)都無法幫天鴿避免重復(fù)納稅！那么多以VIE架構(gòu)在海外上市的公司都沒出現(xiàn)這種情況，可見天鴿下面的公司架構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易有多復(fù)雜。

其次，是游戲開發(fā)外包成本遠(yuǎn)超相關(guān)營收。天鴿互動的研發(fā)活動分為非游戲和游戲兩個部分。2011年、2012年、2013年，非游戲部分研發(fā)人員數(shù)量分別為293名?327名和315名。2013年，研發(fā)人員平均薪酬福利為11.1萬元（算不算極格請看官自己判斷）。手機(jī)及網(wǎng)絡(luò)游戲采用外包，而且外包費用在財報中也出現(xiàn)了兩次（分別在銷售成本科目及研發(fā)成本科目）。   

天鴿互動自稱研發(fā)實力了得，游戲開發(fā)卻要外包。外包也沒關(guān)系，但做了這么年，外包費用成倍增長，收入?yún)s俳佪在可憐的兩三百萬元。歡聚時代的成功證明音視頻社區(qū)經(jīng)營游戲有“近水樓臺”之便利。2013年，YY語音游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)到6億，而天鴿互動僅為273萬。2013年，游戲外包花費2382萬元，營收273萬元?？梢姡禅澔硬o游戲秉賦，堅持游戲業(yè)務(wù)主要是為了使公司收入顯得多元化一些。

天鴿互動沒有證明自己能做好游戲，上市后又高調(diào)進(jìn)軍視頻醫(yī)療、線下KTV。能不能做好？就算能做好的話，以其復(fù)雜的組織架構(gòu)，股東能分享到多少利益？