房地產(chǎn)市場崩盤：亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)已晚
（原文來自 Quartz，創(chuàng)投分享會(huì)編譯，題圖：路透社）
中國的房地產(chǎn)市場正在迅速地下跌當(dāng)中：彭博社的消息報(bào)道說，自從三月份以來，一些大型的開發(fā)商已經(jīng)將房價(jià)下調(diào)了 15％ 之多。野村證券的報(bào)告顯示，2014 年一季度，房價(jià)已經(jīng)下跌了 25％。嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)投資的中國經(jīng)濟(jì)開始放緩。央行今天終于坐不住了，開始采取措施，責(zé)令大銀行開始為購房者發(fā)放更多的住房貸款。
那么發(fā)放更多的住房貸款是否能夠解決問題呢？分析師們對(duì)此持批評(píng)意見。一些人認(rèn)為加大放貸力度并不一定能夠拉動(dòng)需求，這意味著政府需要進(jìn)一步放寬信貸政策。此外，這種維持價(jià)格的做法，寬松的信貸或許能夠緩解暫時(shí)的病癥，但是卻面臨將深層問題擴(kuò)大化的風(fēng)險(xiǎn)：嚴(yán)重過剩的供給，不僅對(duì)房地產(chǎn)市場造成影響，而且會(huì)撼動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)。
為什么更低的房地產(chǎn)價(jià)格無法永遠(yuǎn)成為激勵(lì)消費(fèi)的因素
中國住房貸款數(shù)據(jù)圖（灰色：個(gè)人抵押貸款總量，紅色：和去年同期相比，紫色：和上一季度相比）
從理論上來說，放寬貸款是合理的對(duì)策。和 2013 年一季度相比，2014 年一季度住房貸款下降了 15%。嚴(yán)苛的信貸政策正在將首次貸款購房者——也就是那些真正需要住房而不是為了賺錢投資的人——排除在房地產(chǎn)市場之外。
這種信貸發(fā)放情況也影響到了下滑的銷量：野村證券的報(bào)告顯示，和去年同期相比，一季度住房銷量下跌了 5.2%，實(shí)際銷量下降了 3.8%。
房地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)圖（紅色：銷量，黑色：增長百分比。來源：野村證券）
問題在于，一旦價(jià)格開始下跌，潛在的賣家會(huì)擔(dān)心價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下降。理由很充分：購房首付和抵押貸款占開發(fā)商投資的 40% 左右。銷量下滑意味著開發(fā)商迫切需要現(xiàn)金，會(huì)大幅下調(diào)房地產(chǎn)價(jià)格。
美國銀行美林（Bank of America Merrill Lynch）的戰(zhàn)略分析師 David Cui 描述了一種“發(fā)酵（gone sour）”的心理作用，低價(jià)格對(duì)于推動(dòng)需求沒有任何幫助：“考慮到供給過剩的現(xiàn)狀，以及開發(fā)商的現(xiàn)金壓力，未來非?？赡艹霈F(xiàn)的情況是開發(fā)商將不斷降價(jià)，” Cui 在今晨的一份投資筆記中寫道，“具有諷刺意味的是，這將造成更多潛在的買家（繼續(xù)）持幣觀望，這里面也包括有真實(shí)需求的購房者?！?/div>
房地產(chǎn)開發(fā)商拮據(jù)的資金狀況眾所周知，進(jìn)一步讓問題更加惡化，尤其是讓買家對(duì)投資開發(fā)中的項(xiàng)目感到猶豫不決（而且是在房地產(chǎn)開發(fā)商特別缺錢的情況下）。
“地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)售數(shù)量遭到嚴(yán)重打擊，原因是買家擔(dān)心地產(chǎn)商在還未完成一個(gè)項(xiàng)目之前就已經(jīng)宣告破產(chǎn)，轉(zhuǎn)而選擇優(yōu)先購買已經(jīng)完成建設(shè)的住宅?！痹谄渌麌曳康禺a(chǎn)市場上已經(jīng)出現(xiàn)過類似情況：
中國房價(jià)對(duì)比其他國家房地產(chǎn)市場圖（來源：美國銀行美林）
枯萎的需求
一方面是借貸成本上升將首次購房者排除在外，另一方面則是中國的人口狀況來到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。研究機(jī)構(gòu) JL Warren Capital 最近的一份報(bào)告指出，中國的“一胎政策”使得 1987 年出生率達(dá)到頂峰之后一直在下降，也就是說未來 20 幾歲年齡段的年輕夫婦將會(huì)更少，組成家庭購買住房的需求也會(huì)更少。
中國 1977 年至 2012 年出生率數(shù)據(jù)圖（提供方：JL Warren Capital）
至于購房貸款方面，美國銀行美林的 David Cui 則指出，因?yàn)橛白鱼y行（shadow lending）的關(guān)系，銀行在銷售金融產(chǎn)品方面更有利可圖，抵押貸款的利潤收益不再豐厚。
防止中國 GDP 遭受重創(chuàng)的一個(gè)辦法：更多的信貸
無論起因如何，中國房地產(chǎn)市場的崩潰正在威脅著 GDP 增長。法興銀行（Société Générale）經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Wei Yao 指出，房地產(chǎn)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，這一點(diǎn)極不尋常，房地產(chǎn)至少占整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的 20%。和許多國家一樣，問題的關(guān)鍵是中國的房地產(chǎn)發(fā)展是由過度借貸驅(qū)動(dòng)的。中國政府顯然清楚這一點(diǎn)：從下圖可以看出，每一輪房地產(chǎn)銷量上漲都是以政府放松信貸控制為開始。
房地產(chǎn)銷量與總信貸規(guī)模的聯(lián)動(dòng)變化數(shù)據(jù)圖（藍(lán)色：房地產(chǎn)銷量，褐色：總信貸。來源：法興銀行）
信貸傳導(dǎo)（Credit Transmission）已經(jīng)失效
加州大學(xué)圣地亞哥分校（University of California - San Diego）教授 Victor Shih 認(rèn)為，目前體制下已經(jīng)存在了許多信貸資本。實(shí)際上，如果將資產(chǎn)負(fù)債表之外（off-balance-sheet）的放貸情況計(jì)算在內(nèi)，過去十二個(gè)月信貸增速超過 GDP 四倍之多。
問題并不是信貸總量，而是貸款沒有流向正確的地方。有債務(wù)負(fù)擔(dān)的經(jīng)濟(jì)體大部分是國有企業(yè)和地方政府，它們通過地方政府控制實(shí)體（LGFV, local government financing vehicle）投資房地產(chǎn)市場。被國有企業(yè)統(tǒng)治的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是諸如水泥、鋼鐵和其他產(chǎn)能過剩的工業(yè)領(lǐng)域。
債務(wù)分布圖（色標(biāo)由上至下依次為：住戶、中央政府、地方政府、國有企業(yè)、私營企業(yè)。來源：法興銀行）
拿水泥來說，過去十年中國大舉投資水泥工廠，研究機(jī)構(gòu) The Economist Intelligence Unit 的 Robert Ward 表示，目前中國水泥的產(chǎn)能超過全球其他地區(qū)所有的水泥產(chǎn)能總和。僅 2011 和 2012 兩年，中國生產(chǎn)的水泥產(chǎn)量超過了美國在整個(gè) 20 世紀(jì)的產(chǎn)量。我現(xiàn)在可以打賭這些水泥廠沒什么錢可賺；能夠讓它們活下去的只有來自銀行不斷的貸款和房地產(chǎn)投資。
一旦房地產(chǎn)投資顆粒無收，等待它們的會(huì)是什么？只有放松銀根政策能夠緩和這種局面。但是意味著銀行需要向這些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域注入更多的貸款，而后者從一開始就制造太多債務(wù)了，非國有企業(yè)所需要的貸款會(huì)被稀釋。而放松銀根會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致房價(jià)升高。
改革更需要技巧
中國政府清楚明白信貸沒有流向需要去的地方，于是想了一個(gè)辦法：由市場去決定利率。2013 年 11 月，中國領(lǐng)導(dǎo)人提出將通過一系列改革手段實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。
但為什么至今政府都沒有任何進(jìn)展呢？這些金融政策要求中國經(jīng)濟(jì)的體制結(jié)構(gòu)進(jìn)行徹底變革，放開政府調(diào)控利率意味著銀行要相互競爭，爭奪居民存款，全面提高存款利率。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)目前依賴信貸政策，放開利率有可能進(jìn)一步惡化已經(jīng)很恐怖的債務(wù)問題。
有觀點(diǎn)指出，改革計(jì)劃圍繞刺激“城鎮(zhèn)化”展開，這一點(diǎn)是李克強(qiáng)總理所極力主張的。新城區(qū)的移民將會(huì)帶動(dòng)建設(shè)項(xiàng)目，刺激需求。但有反對(duì)觀點(diǎn)指出，中國一些小型城市的房地產(chǎn)市場已經(jīng)在快速發(fā)展，滿足城鎮(zhèn)化的需求。雖然長期來看，新的建設(shè)項(xiàng)目或許能夠找到接盤者，但危險(xiǎn)在于，“可能改革計(jì)劃實(shí)現(xiàn)之前就已經(jīng)被拋盤了”。
在建城鎮(zhèn)區(qū)域、城鎮(zhèn)人口密度和城鎮(zhèn)化比率數(shù)據(jù)圖（灰色：城鎮(zhèn)化比率，紅色：城鎮(zhèn)化區(qū)域，虛線：城鎮(zhèn)人口密度。來源：野村證券）
也有更加悲觀的看法。野村證券的 Zhang Zhiwei 認(rèn)為，城鎮(zhèn)化可能會(huì)帶來更多問題?！坝烧鲗?dǎo)的城鎮(zhèn)化模式對(duì)于當(dāng)?shù)卣刂频娜谫Y實(shí)體和房地產(chǎn)開發(fā)商來說是利好消息，但是政策紅利卻將其他行業(yè)排除在外?！?/div>
金融行業(yè)：影子之所在
中國的銀行業(yè)已經(jīng)深深地與房地產(chǎn)捆綁在一起。向房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)放的貸款至少占所有未償還貸款的五分之一，而 2005 年這一數(shù)字只有 14％。“影子銀行”的發(fā)展也非常迅猛。
整個(gè)金融系統(tǒng)的龐大風(fēng)險(xiǎn)正在這些“影子”行業(yè)中聚集。就拿信托公司來說：截至 2013 年底，向房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)放的信托貸款總量達(dá)到 10 萬億人民幣，和去年相比增加了 45%。
知名風(fēng)險(xiǎn)投資公司
紅杉資本|瑞華投資|同創(chuàng)偉業(yè)|達(dá)晨創(chuàng)投|深創(chuàng)投|IDG|創(chuàng)東方|君聯(lián)資本|中科招商|經(jīng)緯中國|啟明創(chuàng)投|松禾資本|英特爾投資|優(yōu)勢資本|東方富海|天堂硅谷|九鼎投資|晨興創(chuàng)投|江蘇高科投|北極光創(chuàng)投|德同資本|凱雷投資|中國風(fēng)投|天圖資本|真格基金|DCM|IFC|凱鵬華盈|高盛投資|啟迪創(chuàng)投|戈壁|荷多投資|紀(jì)源資本|鼎暉投資|華平投資|金沙江投資|海納亞洲|永宣創(chuàng)投|險(xiǎn)峰華興創(chuàng)投|中投|海通開元|中信資本|力鼎資本|平安創(chuàng)新資本|天使灣創(chuàng)投|和君資本|祥峰集團(tuán)|招商湘江投資|元禾控股|力合創(chuàng)投|復(fù)星創(chuàng)富|陜西高投|光速創(chuàng)投|富達(dá)亞洲|成為資本|中信產(chǎn)業(yè)基金|GIC|基石資本|金茂資本|富坤創(chuàng)投|盈富泰克|重慶科投|鼎暉創(chuàng)投|北工投資|海富投資|招商局資本|新天域資本|中路集團(tuán)|摩根士丹利|青云創(chuàng)投|建銀國際|德豐杰|弘毅投資|CVC|藍(lán)馳創(chuàng)投|寬帶資本|秉鴻資本|金石投資|天創(chuàng)資本|證大投資|中經(jīng)合|信中利|蘭馨亞洲|淡馬錫|浙商創(chuàng)投|華睿投資|景林資產(chǎn)|摯信資本|高特佳|清科創(chuàng)投|華登國際|山東高新投|集富亞洲|騰訊|無錫創(chuàng)投|創(chuàng)新工場|智基創(chuàng)投|策源創(chuàng)投|軟銀中國|
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