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2012到2013年，美國(guó)3D打印概念當(dāng)屬華爾街大熱門(mén)，我們今天要看的3D Systems從2011到2013年底上漲了超過(guò)600%。而今年開(kāi)始，這類(lèi)股票卻遭到投資者大量拋售，截止到5月6日，公司股價(jià)已經(jīng)下跌超過(guò)45%，從2011年至今的漲幅也大幅縮減到了285%。

3D打印簡(jiǎn)單說(shuō)就是將普通二維(x-y)打印增加一個(gè)高度的維度(-z)。想象一下，任何一個(gè)立體的部件都可以在高度的維度上被切成許多層的二維平面，3D打印機(jī)就在二維平面上將塑料或者金屬等材料一層層的“打印”出來(lái)并疊加在一起。為便于讀者理解，我們將主要的3D打印技術(shù)歸納如下：

在總的市場(chǎng)方面，調(diào)研機(jī)構(gòu)MarketsandMarkets在2013年底發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，從當(dāng)年開(kāi)始到2020年，整個(gè)3D打印市場(chǎng)份額將會(huì)以每年23%的速度快速增長(zhǎng)至近$84億。現(xiàn)有市場(chǎng)上主要公司有美國(guó)的3D Systems，Stratasys和Exone，以及瑞典的Arcam AB。市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)點(diǎn)為：利用3D打印技術(shù)降低結(jié)構(gòu)復(fù)雜部件的生產(chǎn)及設(shè)計(jì)難度和提高快速生產(chǎn)定制產(chǎn)品的能力。我們將近期與3D打印技術(shù)相關(guān)聯(lián)的大公司羅列如下：

 

制造業(yè)、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和航空產(chǎn)業(yè)多將其用于快速實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)原型，但隨著3D打印技術(shù)和新材料研發(fā)的推進(jìn)，業(yè)界已經(jīng)開(kāi)始將其運(yùn)用于工業(yè)模具的制作和工業(yè)生產(chǎn)當(dāng)中。東京大學(xué)材料學(xué)教授Akihiko Chiba在日本經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省2013年8月的期刊中指出，當(dāng)今發(fā)展緩慢的工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)已不能適應(yīng)新材料的飛速發(fā)展，許多擁有優(yōu)秀特性的新興材料受制于生產(chǎn)技術(shù)而無(wú)法被商業(yè)化，廣義的3D打印技術(shù)實(shí)際上為制造業(yè)創(chuàng)造了無(wú)限的可能性。

醫(yī)療行業(yè)將其用于構(gòu)建牙齒和骨骼等。瑞銀2013年的行業(yè)分析報(bào)告顯示，現(xiàn)如今全美90%的助聽(tīng)義耳都是使用3D打印技術(shù)生產(chǎn)的，到2016年，18%的牙科診所將會(huì)使用這種技術(shù)，同時(shí)，3D打印技術(shù)定制的人工關(guān)節(jié)市場(chǎng)將會(huì)增長(zhǎng)至$18億。

回到我們今天要講的3D Systems公司，公司在1986年由發(fā)明家查爾斯?胡爾（Charles W. Hull）創(chuàng)立，他是立體平板印刷術(shù)(SLA)的發(fā)明者并且至今依然還是公司的CTO。公司早在1989年就制造并商業(yè)化了第一批使用SLA技術(shù)的3D打印機(jī)。1992年，公司發(fā)明并商業(yè)化了第一批基于選擇性激光燒結(jié)技術(shù)(SLS)技術(shù)的3D打印機(jī)。1994年，公司結(jié)合三維粉末粘結(jié)技術(shù)(3DP)發(fā)明并商業(yè)化了首批3D彩色打印機(jī)(CJP)。1996年，公司發(fā)明并首次商業(yè)化了多點(diǎn)噴射打印機(jī)(MJP)。

公司提供多種性能和價(jià)位的3D打印機(jī)產(chǎn)品，以此滿足不同用戶的需求。公司同時(shí)也直接生產(chǎn)和供應(yīng)針對(duì)各款打印機(jī)的打印耗材，打印耗材的種類(lèi)囊括了幾乎所有常見(jiàn)類(lèi)型。3D Systems會(huì)為客戶提供多種的售后服務(wù)及支持，同時(shí)公司也承接客戶按需定做的訂單。

我們認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：全系列的產(chǎn)品、耗材及服務(wù)滿足了客戶不同的需求；截止2013年底，公司實(shí)際擁有973個(gè)全球?qū)＠?，同時(shí)有204個(gè)全球?qū)＠幱趯徍穗A段，核心專(zhuān)利直到2027年才會(huì)全部過(guò)期。

我們認(rèn)為公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)所帶來(lái)的最大的風(fēng)險(xiǎn)在于能否有效地利用大量收購(gòu)的外部公司和項(xiàng)目。公司在2011、2012和2013年分別花費(fèi)約$1.0億、$1.9億、和$1.8億收購(gòu)了12家、9家、和11家公司和項(xiàng)目。

 

3D打印領(lǐng)域兩大巨頭3D Systems與Stratasys能夠提供滿足各種應(yīng)用場(chǎng)景的解決方案，體型較小的ExOne與Voxeljet則專(zhuān)注于解決大型工業(yè)應(yīng)用級(jí)產(chǎn)品。2013年，3D Systems的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Stratasys花費(fèi)$18億收購(gòu)了民用級(jí)暢銷(xiāo)品牌MakerBot，此次收購(gòu)意味著Stratasys在戰(zhàn)略上加重了民用級(jí)產(chǎn)品的布局。

根據(jù)第三方公司3dhubs的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在桌面型3D打印機(jī)領(lǐng)域中最受歡迎的品牌就是MakerBot旗下的一款產(chǎn)品，藉此，Stratasys以近26%的份額穩(wěn)居最受歡迎民用品牌榜首。

體積與增長(zhǎng)：論總收入與市值，3D Systems與Stratasys是現(xiàn)如今3D打印機(jī)市場(chǎng)上當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)軍品牌。受益于行業(yè)整體的發(fā)展，兩家公司在過(guò)去3年中均保持著較高收入增長(zhǎng)率。

盈利能力：3D Systems是所有可比公司中唯一能夠穩(wěn)定保持其EBITDA利潤(rùn)率的公司。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Stratasys在12年仍能夠維持17%的EBITDA利潤(rùn)率，但由于13年的收購(gòu)行為導(dǎo)致低利潤(rùn)產(chǎn)品無(wú)法覆蓋成本，當(dāng)年其EBITDA利潤(rùn)率驟降至-6%。

經(jīng)營(yíng)能力：公司的存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均優(yōu)于可比公司。存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)用于衡量公司庫(kù)存的流動(dòng)性及管理效率，遠(yuǎn)高于可比公司的比率說(shuō)明公司將產(chǎn)品銷(xiāo)售及變現(xiàn)的能力強(qiáng)勁。深入分析其資產(chǎn)負(fù)債表后可以發(fā)現(xiàn)，公司并未故意壓低庫(kù)存總量，為應(yīng)對(duì)銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，公司凈庫(kù)存量占收入比例反而從11年的11%增加至13年的15%。較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率意味著公司相對(duì)客戶強(qiáng)勢(shì)，其產(chǎn)品銷(xiāo)售后的收款速度快，壞賬損失相應(yīng)就少，資產(chǎn)流動(dòng)性高，償債能力強(qiáng)。但公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近三年來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，該比例從11年的5.0下降到了13年的4.1，投資者需要繼續(xù)觀察該指標(biāo)是否會(huì)有繼續(xù)下降的壓力。

回報(bào)能力：由于公司快速擴(kuò)張的原因，公司的ROA水平從11年的11%下降到了現(xiàn)如今的5%，但該比例仍然遙遙領(lǐng)先于可同一行業(yè)中的對(duì)比公司。公司近3年來(lái)連續(xù)通過(guò)股票增發(fā)擴(kuò)充資本實(shí)力，其后果是將公司11年18%的ROE降低到了現(xiàn)如今的6%，但該比例同樣優(yōu)于所有可比公司。

估值水平：所有可比公司的估值在2013年至今都經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，由于Stratasys、ExOne和Voxeljet在盈利上的波動(dòng)導(dǎo)致多個(gè)估值指標(biāo)都無(wú)法比較，通過(guò)唯一可比的P/S指標(biāo)可以看出，市場(chǎng)給予3D Systems和Stratasys相似的估值水平，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于像ExOne和Voxeljet這樣經(jīng)營(yíng)純粹的工業(yè)級(jí)應(yīng)用的公司給予了較高的溢價(jià)。

 

可以期待的是在3D打印機(jī)保有量和使用率都在不斷上升的情況下，公司高毛利的打印耗材類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)量也會(huì)隨之不斷增加。我們基于三點(diǎn)認(rèn)為第三方耗材不會(huì)影響到公司耗材的銷(xiāo)售。首先，市場(chǎng)現(xiàn)在的第三方打印耗材還非常的少，而且基本用于民用級(jí)產(chǎn)品上，公司自有專(zhuān)業(yè)耗材仍在不斷更新中，第三方有很長(zhǎng)的路才能趕上；第二，使用第三方耗材會(huì)有喪失產(chǎn)品售后保障的危險(xiǎn)；第三，公司主要客戶為工業(yè)和商業(yè)級(jí)用戶，此類(lèi)用戶大多對(duì)耗材價(jià)格不敏感，而且多會(huì)使用原廠耗材。