誰(shuí)是BAT資本回報(bào)的最大贏家？
作者：蘇龍飛
阿里箭在弦上的IPO若實(shí)現(xiàn)，意味著又一個(gè)財(cái)富與資本神話的崛起，從而BAT一般無(wú)二地皆成為公眾公司。
BAT，這個(gè)取自中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)三巨頭（百度、阿里、騰訊）首字母的名稱，已成中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界知名度最高一個(gè)簡(jiǎn)稱，也象征著三巨頭遠(yuǎn)高于其他同行的特殊地位。
在BAT的投資人中，可謂幾家歡樂(lè)幾家愁。有的早早將股權(quán)退出套現(xiàn)，以至于至今追悔莫及；有的則至今一股未賣，坐擁數(shù)百億美元市值的財(cái)富。BAT背后投資人數(shù)百倍甚至逾千倍的投資回報(bào)神話，即便相較于硅谷最成功的案例也毫不遜色。
在BAT的投資人中，可謂幾家歡樂(lè)幾家愁。有的早早將股權(quán)退出套現(xiàn)，以至于至今追悔莫及；有的則至今一股未賣，坐擁數(shù)百億美元市值的財(cái)富。BAT背后投資人數(shù)百倍甚至逾千倍的投資回報(bào)神話，即便相較于硅谷最成功的案例也毫不遜色。
《新財(cái)富》根據(jù)2014年3月的平均股價(jià)或者估值計(jì)算，在曾入股過(guò)BAT的十余家投資方中，回報(bào)最低者為李澤楷旗下的盈科數(shù)碼對(duì)騰訊的投資為11.45倍，回報(bào)倍數(shù)最高者為南非MIH公司對(duì)騰訊的投資為1473倍。
騰訊:MIH創(chuàng)史上最高投資回報(bào)倍數(shù)
阿里:軟銀成最大贏家
相較于已經(jīng)上市的百度、騰訊，未上市的阿里，其投資人的回報(bào)則無(wú)法逐一精確計(jì)算。在計(jì)算阿里投資人回報(bào)之前，我們先來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下阿里集團(tuán)的融資史。(創(chuàng)投分享會(huì)注：5月7日凌晨，阿里巴巴集團(tuán)已向SEC提交了招股文件）
1999年10月，高盛牽頭，聯(lián)合Investor AB公司及新加坡政府科技發(fā)展基金等投資方，共同向阿里巴巴投資500萬(wàn)美元。
2000年1月，軟銀牽頭，聯(lián)合富達(dá)、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等6家投資方，共同向阿里巴巴投資2500萬(wàn)美元，其中軟銀投資2000萬(wàn)美元。
2003年下半年，軟銀再次牽頭，聯(lián)合富達(dá)投資、寰慧投資和TDF，合計(jì)向阿里集團(tuán)投資8200萬(wàn)美元，其中軟銀的6000萬(wàn)美元是單獨(dú)注資給淘寶網(wǎng)的。
2005年8月，阿里巴巴與雅虎結(jié)成戰(zhàn)略同盟，后者以10億美元現(xiàn)金外加雅虎中國(guó)的所有資產(chǎn)，換取阿里集團(tuán)40%的股權(quán)。
其實(shí)，雅虎與阿里集團(tuán)的這場(chǎng)交易，其復(fù)雜程度在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界堪稱“前無(wú)古人”。這場(chǎng)交易實(shí)際由四筆交易組合而成。
交易一：雅虎以3.6億美元的代價(jià)，收購(gòu)軟銀所持有的全部淘寶股權(quán)；
交易二：軟銀將套現(xiàn)淘寶股權(quán)所得的3.6億美元，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三輪投資人所轉(zhuǎn)讓的2770萬(wàn)股阿里巴巴股票；
交易三：雅虎以3.9億美元的代價(jià)，收購(gòu)阿里巴巴前三輪投資人（除軟銀外）所持有的剩余6000萬(wàn)股阿里巴巴股票；
交易四：雅虎以2.5億美元現(xiàn)金+從軟銀手上購(gòu)得的淘寶股權(quán)+雅虎中國(guó)的全部資產(chǎn)，換取阿里巴巴集團(tuán)向雅虎增發(fā)2.016億股股票。
這四筆交易完成之后，阿里集團(tuán)形成了三足鼎立的股東構(gòu)成：雅虎持股40%，馬云團(tuán)隊(duì)持股31%，軟銀持股29%。
這意味著：
其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現(xiàn)退出，他們當(dāng)初投入的總成本是3200萬(wàn)美元，退出時(shí)獲得5.7億美元，回報(bào)17.8倍；
其二，軟銀也獲得部分套現(xiàn)，軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬(wàn)美元，如今不僅套現(xiàn)1.8億美元，還繼續(xù)持有阿里集團(tuán)29%的股權(quán)；
其三，雅虎支付的10億美元，實(shí)際只有2.5億美元進(jìn)入了阿里的口袋，其余部分都被阿里的前幾輪投資人套現(xiàn)瓜分掉了。
其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現(xiàn)退出，他們當(dāng)初投入的總成本是3200萬(wàn)美元，退出時(shí)獲得5.7億美元，回報(bào)17.8倍；
其二，軟銀也獲得部分套現(xiàn)，軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬(wàn)美元，如今不僅套現(xiàn)1.8億美元，還繼續(xù)持有阿里集團(tuán)29%的股權(quán)；
其三，雅虎支付的10億美元，實(shí)際只有2.5億美元進(jìn)入了阿里的口袋，其余部分都被阿里的前幾輪投資人套現(xiàn)瓜分掉了。
雅虎入局阿里之后，馬云與其接連不斷的矛盾紛爭(zhēng)已是眾所周知，2011年爆發(fā)的“支付寶事件”更是令雙方劍拔弩張。
阿里三足鼎立的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直維持到2012年9月，此前馬云一直在為回購(gòu)雅虎所持股權(quán)而與之談判以及為此籌措資金。2012年9月18日，阿里集團(tuán)宣布，向雅虎支付63億美元現(xiàn)金、8億美元優(yōu)先股、5.5億美元現(xiàn)金的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)，總計(jì)76.5億美元代價(jià)，向雅虎回購(gòu)其所持阿里股權(quán)的50%。未來(lái)阿里集團(tuán)上市時(shí)，有權(quán)優(yōu)先回購(gòu)雅虎所持的剩余50%股權(quán)。
為了籌集支付給雅虎的總計(jì)68.5億美元現(xiàn)金，馬云先后引進(jìn)了國(guó)開金融、中信資本等國(guó)資背景的財(cái)團(tuán)，以及博裕資本等背景深厚的私募股權(quán)基金。
目前阿里集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得極為復(fù)雜，在阿里集團(tuán)IPO之前，外界無(wú)法獲悉其全貌。根據(jù)阿里集團(tuán)最近戰(zhàn)略投資銀泰百貨（001833.HK）時(shí)后者所發(fā)布的公告，目前軟銀持有阿里集團(tuán)約36%股權(quán)，雅虎持有阿里集團(tuán)約23%股權(quán)。（創(chuàng)投分享會(huì)注：招股書顯示，軟銀持有阿里巴巴集團(tuán)797,742,980股，占比達(dá)34.4%；雅虎持有523,565,416股，占比達(dá)22.6%；馬云持有206,100,673股，占比8.9%；蔡崇信持有83,499,896股，占比3.6%）
據(jù)此可以大致計(jì)算雅虎及軟銀的回報(bào)情況。目前阿里集團(tuán)的公認(rèn)估值為1000-1200億美元，按照1000億美元的下限計(jì)算，軟銀持股36%，價(jià)值360億美元，加上此前套現(xiàn)的1.8億美元，賬面總回報(bào)為361.8億美元，是其初始投資額8000萬(wàn)美元的452倍。雅虎持股阿里集團(tuán)23%，價(jià)值230億美元，加上此前套現(xiàn)的68.5億美元，賬面總回報(bào)為298.5億美元，是其原始投資額10億美元的近30倍。
無(wú)論是相對(duì)的回報(bào)倍數(shù)還是絕對(duì)的回報(bào)金額，軟銀都是阿里所有投資人中最大的贏家。一筆投資帶來(lái)數(shù)百億美元的投資回報(bào)，目前只有騰訊和阿里創(chuàng)造了這樣的投資回報(bào)巔峰。即便是被稱為超人的李嘉誠(chéng)，其單筆投資回報(bào)也未能達(dá)到如此神話級(jí)別。
騰訊:MIH創(chuàng)史上最高投資回報(bào)倍數(shù)
2000年前后，騰訊正處于揭不開鍋的狀態(tài)，由于服務(wù)器承載不起大量的QQ用戶同時(shí)在線，于是不得不采取一臺(tái)電腦只能一個(gè)QQ賬號(hào)在線的限制措施。
2000年3月，欲以100萬(wàn)元賣掉QQ而未成功的馬化騰，終于等來(lái)了第一筆投資，IDG與盈科數(shù)碼各以110萬(wàn)美元的價(jià)格換取騰訊20%的股份。
一年之后的2001年6月，南非MIH（Media Independent Handover）以受讓的方式成為騰訊的大股東。當(dāng)時(shí)盈科數(shù)碼將其所持20%股權(quán)全數(shù)賣給了MIH，作價(jià)1260萬(wàn)美元，IDG也以806.4萬(wàn)美元的價(jià)格出售了12.8%股權(quán)給MIH，另外，馬化騰團(tuán)隊(duì)也向MIH轉(zhuǎn)讓了13.6%的股權(quán)。騰訊于是形成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、MIH、IDG各持46.4%、46.4%、7.2%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
2003年8月，騰訊回購(gòu)了IDG所持剩余的7.2%股權(quán)，代價(jià)約為457.9萬(wàn)美元，騰訊的股權(quán)結(jié)構(gòu)于是演變成創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與MIH各持50%的股權(quán)格局，直至IPO前夕。
現(xiàn)在來(lái)算一下回報(bào)賬：盈科數(shù)碼投了110萬(wàn)美元，股權(quán)在手上拿了一年轉(zhuǎn)手就套現(xiàn)了1260萬(wàn)美元，回報(bào)超過(guò)11倍；IDG的情況與盈科數(shù)碼大體相同，只是IDG稍微多賺了幾萬(wàn)美元。如果孤立來(lái)看，一年賺十倍的項(xiàng)目，在任何時(shí)候都可以說(shuō)是非常成功的投資。但是在MIH的投資回報(bào)面前，盈科數(shù)碼及IDG則顯得著實(shí)寒酸。
根據(jù)騰訊招股書的披露，騰訊IPO時(shí)MIH的持股數(shù)為6.3024038億股（占比37.5%），而其2013年年報(bào)披露MIH的持股數(shù)依然為這個(gè)數(shù)字。換句話說(shuō)，MIH自入股騰訊之后一股都未套現(xiàn)。
按照騰訊2014年3月的平均股價(jià)583.28港元/股計(jì)算，MIH的持股市值高達(dá)3676億港元，折合471.29億美元，而其在2001年的初始投資額僅為3200萬(wàn)美元。據(jù)此計(jì)算，MIH于騰訊的投資回報(bào)倍數(shù)高達(dá)1473倍。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)倍數(shù)，最高者據(jù)稱是波士頓的ARD公司（American research & Development Corp ）投資的DEC公司（Digital Equipment Corporation）。1957年前者向后者投入7萬(wàn)美元，1971年這筆錢變成了3.5億美元，14年增值5000倍。
但這個(gè)投資回報(bào)倍數(shù)已成為一個(gè)無(wú)法考證的傳言，硅谷真正比較知名的投資回報(bào)標(biāo)桿，要數(shù)紅杉資本投資雅虎、Google，Accel投資Facebook等。
1999年，紅杉資本向Google投資1250萬(wàn)美元，Google上市后為其帶來(lái)50億美元回報(bào)，投資回報(bào)高達(dá)400倍。2005年，Accel向Facebook投資1270萬(wàn)美元，F(xiàn)acebook上市后為其帶來(lái)90億美元回報(bào)，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)709倍。
另一個(gè)達(dá)到投資回報(bào)之巔的，系紅杉資本1995年對(duì)雅虎的投資。據(jù)稱其初始投資金額為200萬(wàn)美元，雅虎上市后一度增值至34億美元，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)1700倍。但實(shí)際上這只是個(gè)被極度夸大了的傳言。
雅虎于1996年4月上市，根據(jù)當(dāng)時(shí)官方披露的數(shù)據(jù)，紅杉資本持股521.2萬(wàn)股，占比約為24%，按照上市首日收盤價(jià)33美元/股計(jì)算，其市值約為1.72億美元，賬面回報(bào)86倍。雖然此后雅虎的股價(jià)一路上漲至2000年1月10日436美元/股的歷史最高價(jià)，但紅杉資本遠(yuǎn)未到此價(jià)位就已經(jīng)早早套現(xiàn)了。
根據(jù)雅虎1997年年報(bào)披露，紅杉資本持股比例從上市之初的24%下降至9%，換句話說(shuō)，當(dāng)時(shí)的紅杉已經(jīng)套現(xiàn)了大部分雅虎的股票，而在1997年末，雅虎的股價(jià)不過(guò)才70美元/股。1998年末，紅杉持有的雅虎股權(quán)進(jìn)一步下降至3%，至1999年末紅杉已不再持有雅虎股份。
根據(jù)紅杉資本的減持情況及雅虎的歷史股價(jià)估算，紅杉于雅虎的實(shí)際投資回報(bào)大約在200-300倍之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到所傳言的1700倍。
相較而言，MIH于騰訊的投資回報(bào)倍數(shù)，則是沒(méi)有任何水分的—當(dāng)初3200萬(wàn)美元的投資額增值至2014年3月的471億美元，增值1473倍；如果按照2014年3月7日646港元/股的歷史最高價(jià)計(jì)算，則MIH的賬面投資回報(bào)為1631倍；只要騰訊的股價(jià)重返600港元/股上方，MIH的賬面回報(bào)也要超過(guò)1500倍。目前MIH還沒(méi)有任何要出售騰訊股票的跡象，而騰訊由于微信的崛起，其股價(jià)中長(zhǎng)期依然看多，因而MIH在騰訊的持股回報(bào)日后突破2000倍也并非不可能。
回過(guò)頭來(lái)看，盈科數(shù)碼及IDG對(duì)騰訊的過(guò)早套現(xiàn)，現(xiàn)在只怕腸子都要悔青。假如它們不選擇轉(zhuǎn)讓給MIH，并且一直持有至今，則其投資回報(bào)在此前11倍的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)1500倍，最終投資回報(bào)便是史無(wú)前例的超過(guò)1.5萬(wàn)倍。當(dāng)然，IDG作為標(biāo)準(zhǔn)化VC投資基金，也許不可能持有那么長(zhǎng)時(shí)間，但小超人麾下的盈科數(shù)碼是完全有可能如MIH一樣長(zhǎng)期持股的。
據(jù)稱，在IDG內(nèi)部，當(dāng)年賣掉騰訊股份被認(rèn)為是一次“決策失誤”，“IDG有三大痛，騰訊是其中之一”。為什么短短一年時(shí)間就將騰訊股權(quán)轉(zhuǎn)手套現(xiàn)？只怕不是簡(jiǎn)單的決策失誤所能解釋，更重要的原因其實(shí)是IDG和盈科數(shù)碼皆對(duì)騰訊看走眼了。但誰(shuí)又能完全預(yù)料到，騰訊能成長(zhǎng)為如此龐大的“企鵝帝國(guó)”呢？
接盤者M(jìn)IH成了最大的贏家，不僅投資回報(bào)倍數(shù)創(chuàng)了紀(jì)錄，而且超過(guò)470億美元的凈收益額也是史無(wú)前例的。
MIH為南非傳媒巨頭納斯帕斯（Naspers）的全資子公司，其持股騰訊的471億美元市值對(duì)Naspers公司是什么概念呢？根據(jù)Naspers公司2013年年報(bào)數(shù)據(jù)，其在騰訊的持股市值，是其資產(chǎn)總額（99.75億美元）的4.72倍，是其年度總收入（74億美元）的6.36倍，更是其年度凈利潤(rùn)（7.97億美元）的59.1倍。更為令人驚奇的是，2014年4月15日，Naspers的總市值僅有398億美元，竟然低于其持有的騰訊股票的市值。
百度:半島資本完勝德豐杰
百度的上市雖然也給投資人帶來(lái)了一場(chǎng)回報(bào)盛宴，卻沒(méi)有MIH之于騰訊那么炫目。
百度上市前共計(jì)進(jìn)行了三輪融資：首輪融資于2000年2月完成，獲得半島資本（Peninsula Capital）及Integrity基金各60萬(wàn)美元；2000年9月，由德豐杰（Draper Fisher Jurvetson）領(lǐng)銜，聯(lián)合IDG及第一輪投資人共同向百度投資1000萬(wàn)美元；2004年6月，德豐杰、谷歌、半島資本等8家投資方，合計(jì)向百度投資1500萬(wàn)美元。
IDG投資百度的時(shí)間點(diǎn)與其入股騰訊前后僅僅相差幾個(gè)月，但是其對(duì)百度的持股一直持續(xù)到了百度2005年IPO之后，而對(duì)騰訊的持股卻僅有一年，這更加折射出IDG當(dāng)時(shí)對(duì)騰訊的不看好。IDG對(duì)百度的投資額為150萬(wàn)美元，百度上市之后IDG累計(jì)套現(xiàn)總額約為1.05億美元，回報(bào)倍數(shù)接近70倍。
百度的投資人中，回報(bào)倍數(shù)最高者當(dāng)屬入股最早的天使投資人半島資本，這家由美國(guó)人Robert E. King掌管的基金先后向百度投入226.5萬(wàn)美元，在百度IPO之后的持股比例為9.1%，最終的套現(xiàn)總金額達(dá)到了8.37億美元，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)369倍。半島資本的套現(xiàn)金額，幾乎要超越百度的最大投資人德豐杰。
德豐杰總計(jì)向百度投入1250萬(wàn)美元，在IPO之后為百度的第一大股東，持股25.3%。根據(jù)百度歷史股價(jià)及德豐杰歷年減持情況估算，其套現(xiàn)總金額約為8.43億美元，投資回報(bào)約為67倍。
如果扣除投資成本，半島資本的凈賺額甚至要高于德豐杰。半島資本原始投資226.5萬(wàn)美元，套現(xiàn)額8.37億美元，凈賺8.34億美元；德豐杰原始投資1250萬(wàn)美元，套現(xiàn)額8.43億美元，凈賺額8.3億美元。
半島資本的初始投資額遠(yuǎn)小于德豐杰，但無(wú)論是投資回報(bào)倍數(shù)還是收益凈額，前者皆完勝后者。之所以如此，是因?yàn)榈仑S杰持有的百度股票套現(xiàn)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于半島資本，未能分享到百度上市后的增長(zhǎng)紅利。
根據(jù)百度年報(bào)披露，2005年末德豐杰持股比例為15.57%，較百度該年8月上市后其25.3%的持股比例已大幅下降。而在百度2006年年報(bào)中，德豐杰已從股東名單中消失，其持股比例至少應(yīng)已降至5%以下，或已全部套現(xiàn)完畢。半島資本的套現(xiàn)速度則遠(yuǎn)不及德豐杰，從百度上市之初持股9.1%，直到2010年才全部套現(xiàn)完畢。
文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)投分享會(huì)立場(chǎng)
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