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曾向芒格請教如何擇婿的CNBC美女記者Becky Quick提問：你們?yōu)楹螞]有在過去5年中沒有跑贏標普500指數(shù)呢？

巴菲特：伯克希爾在大市非常強勁的時候表現(xiàn)會差一些，但在標普500指數(shù)表現(xiàn)不好的年份會相對更好，我在2012年的股東信中警告過大家，如果2013年大盤還是表現(xiàn)良好，我們在每個5年時段內(nèi)都跑贏標普500指數(shù)的紀錄可能告終。在每次經(jīng)濟循環(huán)周期中我們都會表現(xiàn)更好，但這一點我們不能打包票。

芒格接茬道：伯克希爾的回報計算是稅后的，而標普500指數(shù)不是。因此，戰(zhàn)勝該指數(shù)是一個很高難度的事情。

巴菲特的業(yè)績連續(xù)5年輸給指數(shù)說明了什么？

記得霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》里闡述了作為一個典型價值投資者的“尷尬”——在牛市中略輸指數(shù)，在熊市中跑贏指數(shù)。市場的瘋狂總會超乎想象，上漲的時候超過所有的假設，下跌的時候也讓所有人大跌眼鏡。無論市場處于何種情況，如果投資者都堅守以企業(yè)經(jīng)營為衡量標準的“商業(yè)價值”，那么在牛市中跑輸市場是大概率事件。畢竟沒有線的風箏（無法傳統(tǒng)估值的企業(yè)）在大風中，會飛的更高。

但是從市場進化的角度，如今的市場遠比巴菲特入行時要復雜得多。自從巴菲特收購了失敗的紡織廠伯克希爾，就通過旗下公司所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流再投資獲利。在我看來巴菲特有別于傳統(tǒng)定義的股票投資者，他只是通過股票投資的方式實現(xiàn)對資產(chǎn)所有權(quán)的控制。而在控制資產(chǎn)的基礎上，可以迫使公司做出對股東有利的行為，所以他很樂意買下整個企業(yè)。

價值投資者里可以簡單的分成主動型和被動型。在標的的選擇上兩者并沒有太多的差異，但是在價值釋放的過程中，一個是主動激發(fā)，一個是被動等待市場轉(zhuǎn)向?qū)ψ约河欣囊幻?。之前有一些投資者用某游戲公司的大樓價值去推算股票的交易價值是不折不扣的價值陷阱。如果看巴菲特老師Benjamin Graham的投資案例，那么繼承Benjamin衣缽的巴菲特顯然是主動出擊型選手。如果美國股票市場持續(xù)牛市，那么巴菲特繼續(xù)跑不贏指數(shù)的情況很可能持續(xù)下去，而這除了投資的內(nèi)部選擇偏好差異，也有來自外部投資環(huán)境的變化。

隨著科技的演變，人類經(jīng)濟活動的范圍，早已從實體活動向技術領域延伸，無論是醫(yī)藥行業(yè)還是科技領域，無論是美國（海外）市場還是中國市場，創(chuàng)業(yè)板，科技板，中小板的成立，本身就說明股票市場的融資功能，已經(jīng)從幫助實體商業(yè)融資擴大生產(chǎn)，演變成讓資本推動不成熟商業(yè)模式的市場化發(fā)展。美國市場很多處于FDA 一期二期臨床的企業(yè)，市值高達數(shù)十億美金，之前海正藥業(yè)與美國一家處于FDA二期階段的藥企合作，二期臨床數(shù)據(jù)公布失敗的當天美國藥企股價跌去80%。作為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的企業(yè)對外投資尚且如此，個人投資者要鑒別這種股票的投資價值幾乎不可能。所以只能抱著VC心態(tài)，博取一個期權(quán)價值。

正是因為二級市場VC化，導致很多處于商業(yè)模式初期的企業(yè)盈利遙遙無期，商業(yè)模式的可持續(xù)性也很模糊。尤其是很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在很短時間內(nèi)商業(yè)模式會發(fā)生巨大變化，導致對企業(yè)的評估無法依賴于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)也不是通常所說的品牌，獨家牌照等傳統(tǒng)的衡量標準?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的無形資產(chǎn)更多的來自其所占據(jù)的社會資源，和對資源的持續(xù)挖掘和貨幣化能力。這導致通過閱讀財報，觀察歷史經(jīng)營推算未來發(fā)展的傳統(tǒng)投資評估方式完全失效，用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型給互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)成為笑談。在商業(yè)模式初期，如何給巨大的隱形資產(chǎn)評估確實對于投資者來說是巨大的挑戰(zhàn)。因為隱形資產(chǎn)的定價很大一部分來自于市場的風險偏好，傳統(tǒng)的商業(yè)模式PE都可以在不同的風險偏好階段在幾倍和幾十倍之間波動，沒有過往業(yè)績作為參考的互聯(lián)網(wǎng)股票，更是對市場風險偏好非常敏感。當商業(yè)模式清晰之后，也就淪為傳統(tǒng)的估值定價邏輯，而行業(yè)的可替代性又不如傳統(tǒng)商業(yè)的壁壘深厚。當年被反壟斷弄的焦頭爛額的微軟，何曾想過20年后桌面市場份額持續(xù)下降，居然跌破90%。而2010年壟斷中國搜索市場80%的百度，如今桌面的市場份額也下降到60%以下。

所以作為傳統(tǒng)的價值投資者對于新的商業(yè)模式，會產(chǎn)生初期無法評估，成熟期又無法獲得傳統(tǒng)意義上的經(jīng)營壁壘。由始至終都無法參與到科技信息領域的投資中來。而這些領域恰恰是這幾十年推動世界生產(chǎn)力提高的引擎。在可見的未來，生產(chǎn)力的提高依然來自于新技術對舊技術的替代，云技術和大數(shù)據(jù)的發(fā)展，更是讓隱形資產(chǎn)脫離人們的日常接觸。傳統(tǒng)的價值投資者在未來的投資中依然會缺席并不會讓人感到奇怪。

結(jié)尾，我想說個寫這篇文章，讓我想起多年前的一個小片段。在我還是電子游戲少年的時代，我雖不沉迷游戲，但也未能脫俗。一個在德國大學做學術研究的叔叔在我家做客的時候，問我打游戲?qū)θ耸欠裼袑嶋H的幫助？我之前正好在報紙看到虛擬游戲的鍛煉，和游戲里的高手，更合適做一些需要在腦海中勾畫出虛擬場景的工作。比如說只看圖紙操作吊機把物品吊裝到被遮擋的工作平臺。這作為我滿足游戲愛好最冠冕堂皇的理由直到現(xiàn)在依然被記在腦海。每一代人都有屬于自己那個時代的烙印，而青少年期的烙印，成年后像是一把常伴身邊的鑰匙，這把鑰匙很可能就是打開時代與時代連接處的門鎖。電子時代成長起的男女，也許更容易理解和評估隱形資產(chǎn)。就像是游戲中的玩家，腦海中知道下一步如何面對山背后的戰(zhàn)斗一樣自然。