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那么，到底什么是香港市場(chǎng)的核心價(jià)值？我們能否在堅(jiān)守香港市場(chǎng)核心價(jià)值的同時(shí)保持香港市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力？本來(lái)，這場(chǎng)有關(guān)股權(quán)制度的熱議可以成為認(rèn)真探究這兩個(gè)問(wèn)題的大好時(shí)機(jī)，然而，非常可惜，這兩個(gè)問(wèn)題很少被提及，大部分討論圍繞的都是類似以下的是非題：

這些問(wèn)題有一個(gè)共同點(diǎn)——答案全部顯而易見。假如這些就是我們即將要探討的事宜，那我同意一些朋友們的觀點(diǎn)：我們應(yīng)就此作罷，沒有必要再浪費(fèi)時(shí)間?？墒牵@些近乎口號(hào)式的是非題恰恰掩蓋了以上兩個(gè)更重要也更難回答的問(wèn)題。 

在我看來(lái)，香港市場(chǎng)的核心價(jià)值首先是法治精神和程序公義。正是因?yàn)樽駨姆ㄖ尉窈统绦蚬x，我們不會(huì)隨便為一家上市公司更改規(guī)則，任何重大更改都必須經(jīng)過(guò)審慎程序。也正因?yàn)槌绦蚬x，一旦研究規(guī)則的努力已經(jīng)開始，我們也不應(yīng)因?yàn)橐粌杉夜镜碾x去而停下來(lái)——公司走了，問(wèn)題還在?；蛟S反而這樣，大家才能靜下心回歸到問(wèn)題的本質(zhì)，進(jìn)行理性的思辨。

在這場(chǎng)討論中，“同股同權(quán)”似乎被奉為香港市場(chǎng)的核心價(jià)值?？墒?，“同股同權(quán)”真的是香港市場(chǎng)的核心價(jià)值嗎？在香港市場(chǎng)，“同股同權(quán)”真的被百分之百執(zhí)行了嗎？

跟大部分人想像的恰好相反，因?yàn)槟承└匾瓌t，“同股同權(quán)”原則在香港并未被絕對(duì)執(zhí)行。例如，香港交易所本身就被豁免這一原則，無(wú)論香港政府是否擁有香港交易所的股權(quán)（現(xiàn)時(shí)港府持股5.8%），政府均有權(quán)在香港交易所董事會(huì)中任命12位非執(zhí)行董事中的6位，并任命董事會(huì)主席，港府能夠獲豁免“同股同權(quán)”原則的原因很簡(jiǎn)單——維護(hù)公眾利益，因?yàn)橄愀劢灰姿皇且话愕纳鲜泄?，而是香港證券中央市場(chǎng)的法定營(yíng)運(yùn)者，必須把公眾利益放在股東利益之前。

「同股同權(quán)」原則在香港被經(jīng)常打破的另一個(gè)領(lǐng)域是關(guān)連交易投票權(quán)。為了保護(hù)公眾投資者的利益不被控股的大股東（例如家族財(cái)團(tuán)或大型國(guó)企的大股東）侵犯，香港的上市規(guī)則規(guī)定，在涉及關(guān)連交易的股東投票中，控股股東一律被禁止投票，無(wú)論這些關(guān)連交易對(duì)于控股大股東或有關(guān)公司的利益有多重要。支持這一剝奪大股東投票權(quán)的做法的主要政策理?yè)?jù)是防范大股東利益沖突，保護(hù)公眾投資者。

由此看來(lái)，「同股同權(quán)」本身在香港也并不是普世真理。 

在這場(chǎng)討論中，還有不少人將「同股同權(quán)」與「投資者保護(hù)」自然而然聯(lián)系起來(lái)，可是，投資者保護(hù)與「同股同權(quán)」真的是一回事嗎？

「同股同權(quán)」只是一條規(guī)則，其潛臺(tái)詞是：「資本為王」，掌握資本者掌握公司命運(yùn)。而投資者保護(hù)則是涵蓋一系列法律法規(guī)、保護(hù)投資者尤其是公眾投資者不受侵害的綜合保障制度。也就是說(shuō)，保護(hù)投資者是目的，「同股同權(quán)」是眾多手段之一。當(dāng)「同股同權(quán)」可以幫助保護(hù)投資者時(shí)就使用，當(dāng)「同股同權(quán)」不能保護(hù)投資者時(shí)，我們就會(huì)摒棄它，就像在關(guān)聯(lián)交易的情況一樣。

那么在討論多重股權(quán)架構(gòu)問(wèn)題上，投資者保護(hù)是應(yīng)簡(jiǎn)單著眼于「同股同權(quán)」，還是應(yīng)該超越「同股同權(quán)」呢？這一問(wèn)題多年以來(lái)無(wú)論在學(xué)術(shù)界還是在監(jiān)管界都存在爭(zhēng)議。一方認(rèn)為，「同股同權(quán)，一股一票」聽上去清晰直觀、公平合理，好比「一人一票」，所以很容易引起大家的共鳴。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為允許多重股權(quán)架構(gòu)存在體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者的契約自由和選擇自由，允許契約自由更好地發(fā)揮市場(chǎng)有效性；真正有效的投資者保護(hù)應(yīng)該建立在充分披露和事后監(jiān)管上，而不應(yīng)把以「資本為王」為核心的「同股同權(quán)」加于市場(chǎng)。這兩種觀點(diǎn)，誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)呢？誰(shuí)來(lái)裁決呢？

如果投資者保護(hù)才是我們需要堅(jiān)守的核心價(jià)值，那么，投資者保護(hù)的具體內(nèi)容是什么？

在一個(gè)大股東控股的上市公司里，監(jiān)管者的監(jiān)管重點(diǎn)永遠(yuǎn)是保護(hù)公眾投資者的合法利益不被大股東踐踏。而在一個(gè)股權(quán)分散的上市公司里，監(jiān)管重點(diǎn)則是督促管理層依法披露資訊，而不是在不同的股東之間當(dāng)「裁判」。

在一些科技公司或新經(jīng)濟(jì)上市公司里，我們需要探究的問(wèn)題更加復(fù)雜。因?yàn)檫@些公司通常擁有三類非常不同的股東：創(chuàng)始人/管理層股東、早期入股的大型機(jī)構(gòu)投資者和新股發(fā)行時(shí)買入的公眾投資者。這三類股東的利益在大部分時(shí)候是統(tǒng)一的，但是在某些時(shí)候有可能不統(tǒng)一，尤其是長(zhǎng)期利益有時(shí)會(huì)與短期利益發(fā)生明顯矛盾。

在這種情況下，投資者保護(hù)需要包含哪些內(nèi)容？當(dāng)創(chuàng)始股東因?yàn)榭粗毓鹃L(zhǎng)遠(yuǎn)利益而可能被短視的早期投資者或大型機(jī)構(gòu)投資者奪權(quán)的時(shí)候，他們需要被保護(hù)嗎？在新股上市前早期低價(jià)入股的大型機(jī)構(gòu)投資者想要及早退出時(shí)，他們需要被保護(hù)嗎？還有那些新股上市時(shí)進(jìn)來(lái)的公眾投資者，他們參與IPO主要是因?yàn)檫@些公司在創(chuàng)始股東的領(lǐng)導(dǎo)下取得成功，他們對(duì)于公司的管理幾乎沒有話語(yǔ)權(quán)、而且在正常情況下也不一定想要積極話語(yǔ)權(quán)，他們的主要利益是什么？要如何最有效地保護(hù)這些公眾投資者的利益？是讓創(chuàng)始股東對(duì)公司的命運(yùn)有更多話語(yǔ)權(quán)才能夠保護(hù)這些公眾投資者的利益、還是讓早期入股的大型機(jī)構(gòu)投資者掌握公司控制權(quán)更有利于公眾投資者的利益？

如果我們相信在Apple和Google這類科技公司中創(chuàng)始人確實(shí)比其他財(cái)務(wù)股東對(duì)公司發(fā)展更重要的話，那么，我們是否應(yīng)該給予創(chuàng)始人更多實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想、同時(shí)為所有股東創(chuàng)造更大價(jià)值的控制權(quán)呢？如果給的話，到底應(yīng)該給多少才合適呢？又如何防范他們不濫用這一控制權(quán)呢？如果有朝一日創(chuàng)始人降低所持股份、其利益與公眾投資者的利益不再一致的時(shí)候，是否應(yīng)該收回創(chuàng)始人的控制權(quán)？應(yīng)該怎樣收回？誰(shuí)負(fù)責(zé)收回呢？這些都是很難回答的問(wèn)題，但它們值得我們深入思考。 

從監(jiān)管者的角度出發(fā)，或許最容易的做法就是選取清晰簡(jiǎn)單的原則或規(guī)則而自己無(wú)需承擔(dān)平衡各方利益的責(zé)任；例如美國(guó)監(jiān)管者就選擇了「充分披露、市場(chǎng)選擇」的原則，把多重股權(quán)架構(gòu)這些復(fù)雜問(wèn)題交由市場(chǎng)和投資者自己決定。

美國(guó)市場(chǎng)的這一選擇（已實(shí)施近二十年）給我們香港出了一道難題。美國(guó)是大家公認(rèn)的世界上最大最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我們很難下結(jié)論說(shuō)美國(guó)監(jiān)管者允許多重股權(quán)架構(gòu)源于它對(duì)投資者保護(hù)的漠視，而如此多Google、Facebook之類的名企均堅(jiān)持并成功以多重股權(quán)架構(gòu)上市與發(fā)展，也很難證明美國(guó)投資者反對(duì)或受害于這種架構(gòu)。歸根結(jié)底，「同股同權(quán)」中的「權(quán)」最主要體現(xiàn)在回報(bào)上。事實(shí)上，這些公司也給投資者帶來(lái)合理回報(bào)。

香港應(yīng)該何去何從？簡(jiǎn)單追隨美國(guó)顯然不是很多香港人喜歡的選擇，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)與美國(guó)畢竟很不一樣，特別是在法律訴訟制度上。另一個(gè)簡(jiǎn)單的做法是，乾脆拒絕所有不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，包括那些科技公司、新經(jīng)濟(jì)公司。采用這一做法，香港無(wú)疑能夠在監(jiān)管方面保持「圣潔」地位，但既然投資者保護(hù)是我們作出這一選擇的主要?jiǎng)右?，我們就?yīng)該自問(wèn)一下，這一做法是最佳的辦法嗎？它最終究竟保護(hù)了誰(shuí)的利益？我們不妨看一下這一做法對(duì)市場(chǎng)不同用家的影響：

如此看來(lái)，保持現(xiàn)狀似乎并無(wú)益于目前香港市場(chǎng)中的任何一方，但它卻實(shí)實(shí)在在影響香港市場(chǎng)吸引新經(jīng)濟(jì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。那么，在完全追隨與完全拒絕美國(guó)模式的中間，我們有沒有可能找到一條可行的中間道路——既在股權(quán)架構(gòu)上給予新經(jīng)濟(jì)公司創(chuàng)始股東一定的自主性、又能讓公眾股東的核心權(quán)益不被侵犯呢？

作為法治之都，香港這次因堅(jiān)持法治精神和程序公義贏得無(wú)數(shù)掌聲和喝彩，我也深為香港捍衛(wèi)這些核心價(jià)值的決心而感到自豪。然而，我們不能沉醉在這些贊美之中，進(jìn)而回避對(duì)以上困難問(wèn)題的深刻思索，程序公義的精神是要給這場(chǎng)關(guān)于規(guī)則改動(dòng)的辯論足夠的空間與時(shí)間，讓真理越辯越明。但程序公義不應(yīng)該成為不作為的借口。

我曾經(jīng)在網(wǎng)志中描繪過(guò)我的「夢(mèng)境」，在夢(mèng)中，各種不同角色針對(duì)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)展開激烈討論。直到今天，我依然希望夢(mèng)中的討論可以成為現(xiàn)實(shí)。既然我們都深愛香港這座城市，我們無(wú)不希望她越來(lái)越美麗，越來(lái)越強(qiáng)大。那么，就讓我們一起討論，一起為香港的明天貢獻(xiàn)智慧，尋找這些難題的答案。如果討論之后我們?nèi)匀粵Q定保持現(xiàn)狀，那也意味著我們真正達(dá)到了市場(chǎng)最大共識(shí)，讓持不同意見者都心服口服。而通過(guò)討論，我們也向世人展示了香港法治之都的傳統(tǒng)和香港人的理性、寬容與智慧。