創(chuàng)投分享會(huì)注：本周五早晨，英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》發(fā)布了最新一期的電子版，其中一篇社論的主題是中國(guó)的貨幣政策。文章在副標(biāo)題直接地說(shuō)道，中國(guó)央行應(yīng)降息并清楚地解釋自己這樣做的理由。同一天下午六點(diǎn)半，人民銀行突然宣布降息，為近兩年半來(lái)首次，從11月22日起1年期貸款利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。隨后《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》又在博客發(fā)表新文章進(jìn)行解讀，稱自己不是“先知” (clairvoyant) ，沒(méi)想到人行會(huì)如此迅速，認(rèn)為此次降息是中國(guó)邁向利率自由化的重要一步，說(shuō)明“改革和寬松可以并進(jìn)”。
如下為該篇社論的譯文，以及后續(xù)博客解讀的譯文，由 陳若瑟 翻譯：
格林斯潘當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，非常善于把話說(shuō)得玄之又玄。他曾笑言，“如果我說(shuō)的東西你能懂，我一定是沒(méi)說(shuō)明白?！彼么跽f(shuō)話。中國(guó)的中央銀行則習(xí)慣默不作聲，一般不做政策通告，就算做，也是挑你猜不到的時(shí)間點(diǎn)，常常是周末。人民幣值的突然起落總有人行的影子，人行卻甚少作出解釋。中國(guó)人民銀行的銘言應(yīng)該是：“如果你知道我們做了什么，我們一定是沒(méi)做好?！?/p>
這種沉默寡言的風(fēng)格一直困擾著想認(rèn)識(shí)中國(guó)貨幣政策方向的人，而且近期甚至達(dá)到更加危險(xiǎn)的程度。6月以來(lái)，盛傳央行為支撐放緩的經(jīng)濟(jì)，通過(guò)多種定向流動(dòng)性便利注入1.8萬(wàn)億元人民幣（2940億美元）。這是很大的一筆錢，美聯(lián)儲(chǔ)買債計(jì)劃進(jìn)行得最盛時(shí)三個(gè)月的量化寬松加起來(lái)也沒(méi)這么多?？芍钡?1月初，也就是傳言出現(xiàn)的半年后，央行才對(duì)它的操作作了一些確認(rèn)，而且還不是全面的。
更糟的是，央行還有意選擇叫人看不懂的方式來(lái)放寬貨幣環(huán)境：簡(jiǎn)要來(lái)說(shuō)，就是只給某些銀行提供較便宜的中期借貸便利。央行把這當(dāng)作第一道防線。別國(guó)的央行一般是利率降到快接近零還不行時(shí)才會(huì)采取非常規(guī)政策。中國(guó)的一年期貸款基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期以來(lái)都是6%（11月21日周五傍晚人民銀行公布，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)至5.6%。——譯者注）。如果中國(guó)能通過(guò)傳統(tǒng)辦法來(lái)放寬貨幣政策，也就是降息，那會(huì)好很多。
公道地來(lái)說(shuō)，央行也難做。央行在抑制地下錢莊飛漲的債務(wù)上，是中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)最強(qiáng)硬的一方。央行擔(dān)心降息會(huì)被解讀為放棄控制過(guò)度放貸的大轉(zhuǎn)向，因此更喜歡隱蔽地放寬。
這是錯(cuò)誤的選擇，原因有二。第一，央行這樣指手畫腳地提供流動(dòng)性，可能會(huì)破壞自己的改革計(jì)劃。央行這樣做，不是由市場(chǎng)分配資源，而是在自己決定哪些銀行能從寬松中受惠，以及他們應(yīng)如何放貸。譬如，有一大部分注入的資金便指定了一定要用于建設(shè)公共房屋。這對(duì)政府或許是個(gè)能博得掌聲的目標(biāo)，但對(duì)央行則不然。
第二，由于未能解釋清楚自己的動(dòng)向，央行的政策效果大打折扣。寬松的目標(biāo)并不光是印錢往經(jīng)濟(jì)里送，而是要使企業(yè)和消費(fèi)者建立信心。如果能說(shuō)清楚自己在做什么和做的理由，一國(guó)的中央銀行便可以引導(dǎo)好市場(chǎng)，降低不確定性。近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)滑坡，說(shuō)明央行正疲于達(dá)到自己的目標(biāo)。短期資金利率是下降了，但實(shí)際銀行貸款利率則上升了。
這些不足傷害了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也是全世界的問(wèn)題。中國(guó)雖然腳步放緩，但依然貢獻(xiàn)著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的四分之一。在資本管制庇護(hù)了幾十年后，中國(guó)的金融系統(tǒng)正日益開(kāi)放。本周起，只要有一個(gè)香港的經(jīng)紀(jì)賬戶就可以投資上海證券交易所的股票。而且用人民幣的地方越來(lái)越多：法國(guó)、尼日利亞等多國(guó)央行現(xiàn)在都把中國(guó)的貨幣作為外匯儲(chǔ)備持有。
中國(guó)人民銀行作為有全球影響力的央行，需采納他國(guó)央行做得好的做法，也就是透明地放寬貨幣環(huán)境，并運(yùn)用好溝通的力量。人行應(yīng)降低利率，同時(shí)解釋清楚這么做的理由（也就是防止通縮破壞經(jīng)濟(jì)），并承諾一旦杠桿率進(jìn)一步攀升便會(huì)實(shí)行更嚴(yán)格的信貸規(guī)則。有的國(guó)家的央行把“前瞻指引”這樣的東西發(fā)展成了有力的政策工具。人行也應(yīng)當(dāng)如此。
中國(guó)的利率
中國(guó)兩年多來(lái)首次降低利率，發(fā)出一個(gè)有力的信號(hào)，表示政府想加大對(duì)放緩的經(jīng)濟(jì)的支持。降息正是我們本周在關(guān)于中國(guó)貨幣政策的社論中所主張的做法。但我們不敢自詡先知，我們并沒(méi)有料到央行的行動(dòng)會(huì)這么迅速。大多數(shù)分析師和投資者也沒(méi)有料到，因此在消息公布的幾個(gè)小時(shí)里，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的需求敏感的股票、商品和貨幣都大幅上漲。
降息難免令人往GDP上聯(lián)想，得到這樣的結(jié)論：利率調(diào)低，代表中國(guó)的政策轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng)。這固然有道理，但有兩個(gè)方面顯示，這次決定并不是這么簡(jiǎn)單，而且要有意思得多。
第一，中國(guó)人民銀行宣布降息時(shí)小心地強(qiáng)調(diào)這跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)。人行稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于“合理區(qū)間”，重點(diǎn)是要降低企業(yè)融資成本，幫助受困的企業(yè)。有些人對(duì)降息的第一反應(yīng)也許是，中國(guó)的債務(wù)已經(jīng)過(guò)高，降息只會(huì)鼓勵(lì)借貸。但實(shí)際上在過(guò)去一年，利率已經(jīng)高得企業(yè)無(wú)法去杠桿化。由于生產(chǎn)者價(jià)格已步入通縮，實(shí)際融資成本目前對(duì)許多企業(yè)已是8%以上。如果能有低利率、低通脹，企業(yè)便能以更低成本再融資，最終減輕債務(wù)。
這當(dāng)然不是中國(guó)政府第一次著手降低融資成本。自去年9月起，政府便提供了近8000億元（1310億美元）中期貸款給銀行，條件是要銀行降低小企業(yè)的利率。就在本周國(guó)務(wù)院（相當(dāng)于我們的內(nèi)閣）還承諾放寬存貸比的規(guī)定，以讓銀行釋放更多資金借出去。而每當(dāng)鬧錢荒時(shí)，央行總迅速地注入短期資金。正如我們本期另一篇文章說(shuō)的那樣，這些努力的成效都不理想。這些舉措的面太窄，而人行透明度又不足，導(dǎo)致外界懷疑它的實(shí)際意圖。周五的公告是喜人的變化。如果接下來(lái)中國(guó)繼續(xù)降息，繼續(xù)注入資金，這并不叫人驚訝。
第二，這是中國(guó)邁向利率自由化的重要一步。以前銀行的存款利率可以比基準(zhǔn)水平高10%，現(xiàn)在可以高20%。銀行間對(duì)儲(chǔ)戶的爭(zhēng)奪應(yīng)該能使銀行提供盡可能高的利率。以前一年期存款利率實(shí)際為3.3%（比這次降息前的3%高10%）。降息后應(yīng)該會(huì)停留在3.3%（比新的基準(zhǔn)利率2.75%高20%）。同時(shí)，一年期貸款利率降至5.6%。理論上，貸款利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自由化了，并沒(méi)有設(shè)上限，不過(guò)實(shí)際上銀行稱他們貸款定價(jià)依然比基準(zhǔn)低。
縮小存款和貸款利率間的差距，人行是想迫使銀行以更接近資金的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)支付儲(chǔ)戶。央行還簡(jiǎn)化了基準(zhǔn)結(jié)構(gòu)，如不再發(fā)布五年期基準(zhǔn)利率。這讓銀行在制定自己的利率時(shí)可以更靈活地按照自己的節(jié)奏來(lái)。
執(zhí)掌人行多年的行長(zhǎng)周小川早前稱要在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率完全的自由化。目前這仍然是個(gè)很宏偉的目標(biāo)，不過(guò)中國(guó)離實(shí)現(xiàn)近了一點(diǎn)。近幾個(gè)月常有人說(shuō)，人行不能放寬政策，因?yàn)槟菚?huì)破壞它在金融系統(tǒng)里釋放更多市場(chǎng)力量的計(jì)劃。這是無(wú)稽之談。這次降息說(shuō)明，改革和放寬是可以齊頭并進(jìn)的。
