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美國(guó)時(shí)間9月11日，兩家中概公司幾乎同時(shí)遭到做空。被渾水做空的500彩票最大跌幅為10%、被Trinity做空的世紀(jì)互聯(lián)一度跌掉35%。不過(guò)當(dāng)日收盤之時(shí)，兩家公司跌幅均收窄至8%左右。 遭遇空襲的500彩票和世紀(jì)互聯(lián)都迅速做出了回應(yīng)，此后股價(jià)的走勢(shì)也算平穩(wěn)。                                                             

去年10月，渾水一紙報(bào)告使網(wǎng)秦當(dāng)場(chǎng)下跌50%的威力哪里去了？

 “空襲”威力不再，是因?yàn)樽隹照咭矔?huì)受到制約，會(huì)束手束腳。所謂制約，其實(shí)就是兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。 

一是財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。職業(yè)做空者獲利的典型方式是高價(jià)賣出從券商借來(lái)的股票，然后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告使股價(jià)下跌，最后在低位買回股票還給券商（因許多股票沒(méi)有衍生產(chǎn)品，而正股總是可以借到的）。但借股票要付利息，有些股票年化利息高達(dá)借出時(shí)市值的百分之30%，如果被做空的股票跌幅不夠大，甚至上漲，空頭的損失就慘重了。唯品會(huì)從幾美元漲到200多美元，成為空頭做不完的惡夢(mèng)，“專治各種不服”的聲譽(yù)可不是白來(lái)的。

二是信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。做空好比喊“狼來(lái)了”，趁大家四散奔逃之際撿揀被丟棄的財(cái)物。喊一次、兩次狼都沒(méi)有來(lái)，再喊就沒(méi)人理了。香櫞做空恒大、新東方、奇虎360（攻擊了五輪），渾水做空分眾（攻擊了4輪）的多次“失手”，使它們的殺傷力大打折扣。 

此次，中概股的“老冤家”渾水并沒(méi)有發(fā)布數(shù)十頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，而是由創(chuàng)始人布洛克口頭宣稱正在做空500彩票并陳述了若干條理由。9月16日，500彩票的收盤價(jià)較遭做空前的9月11日僅僅下跌了5.7%。渾水不痛不癢的“口頭攻擊”似是投石問(wèn)路。 

2014年剛成立的Trinity則頗顯“青澀”，耗時(shí)半年、長(zhǎng)達(dá)121頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告并沒(méi)有收到預(yù)想效果，反而暴露出“火力不過(guò)爾爾”。  

（渾水創(chuàng)始人布洛克）

在中國(guó)，做企業(yè)需要取得的行政許可的確不少，這成為空頭經(jīng)常選擇的突破口。如果能讓其它投資者相信標(biāo)的公司是非法經(jīng)營(yíng)，做空就可大獲全勝。以500彩票為例，渾水認(rèn)為它的業(yè)務(wù)合法，但“在某種程度上處于灰色地帶，原因是其獲得的許可不明確而且不是最終的。” 

2012年3月1日，電話、互聯(lián)網(wǎng)投注被定性為“非法彩票”而遭封殺。500彩票于3月5日停售體彩，9月29日獲得財(cái)政部的試點(diǎn)批文后才得以恢復(fù)。停售期長(zhǎng)達(dá)6個(gè)多月！

可以說(shuō)，渾水們的質(zhì)疑并非毫無(wú)道理。 可他們不明白的是，中國(guó)法律雖然存在許多不明朗、不確定的地方，但管制越來(lái)越少是大方向。

以彩票銷售為例，網(wǎng)絡(luò)銷售及電子支付極大地方便了彩民，促進(jìn)了彩票銷售。而且，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)銷售，成本只占銷售額的7%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)體店。政府怎么會(huì)舍得重新禁止彩票的網(wǎng)絡(luò)銷售？

起先，中概股VIE結(jié)構(gòu)被經(jīng)常被拿來(lái)說(shuō)事兒，但由于數(shù)百家都采用這種結(jié)構(gòu)，攻擊面太大反而效果不彰。于是，做空者開(kāi)始在標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的“特色”上做文章。

比如，渾水增質(zhì)疑新東方的連鎖模式，認(rèn)為新東方隱瞞事實(shí)把“加盟”包裝為“直營(yíng)”。

首先是營(yíng)收是否被夸大。Trinity斷言，世紀(jì)互聯(lián)自2011年上市以來(lái)，31%的收入都是虛假的；渾水當(dāng)年認(rèn)為占新東方營(yíng)收35%的北京新東方數(shù)據(jù)有假；渾水還宣稱分眾把LCD屏的數(shù)量夸大了50%，實(shí)際上是在間接質(zhì)疑營(yíng)收。

其次是收入的性質(zhì)。補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、投資收益都有可能被認(rèn)為是虛假或者沒(méi)有意義。例如，此次渾水指出500彩票“2013年72%的收入來(lái)自一項(xiàng)稅務(wù)優(yōu)惠”。根據(jù)500彩票的回應(yīng)，這項(xiàng)收入雖然屬實(shí)，但來(lái)自“子公司和VIE間基礎(chǔ)差產(chǎn)生的遞延所得稅負(fù)債沖銷”是非經(jīng)常性收入，確有“充數(shù)”之嫌。

由于“出身草莽”、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、法規(guī)不合理等原因，中概公司在美國(guó)人眼里不規(guī)范的地方較多。

比如渾水指責(zé)500彩票公司利用員工個(gè)人的銀行帳戶領(lǐng)取獎(jiǎng)金，500彩票的回應(yīng)是“相關(guān)法律規(guī)定，獎(jiǎng)金只能由出示中獎(jiǎng)彩票的自然人在開(kāi)獎(jiǎng)期間內(nèi)到體彩中心兌獎(jiǎng)。因?yàn)楣静幌騻€(gè)人用戶發(fā)行實(shí)物彩票，公司需要代表中獎(jiǎng)?wù)哳I(lǐng)取獎(jiǎng)金。” 

再比如，500彩票通過(guò)“合買”模式帶動(dòng)銷售，也就是當(dāng)合買未滿額時(shí)，公司花錢購(gòu)買剩余的彩票從而保證此次合買的按時(shí)完成。2013年用于合買的金額為1370萬(wàn)人民幣，從中獲得返獎(jiǎng)830萬(wàn)人民幣，返獎(jiǎng)率為60.6%（在合理范圍之內(nèi)）。這兩筆收支并分別作為“可抵減項(xiàng)”計(jì)入公司的凈營(yíng)收和其他營(yíng)業(yè)收入。其實(shí)，“合買”的本質(zhì)是促銷。2013年，500彩票掏錢賠用戶玩“合買”，賠了540萬(wàn)，這筆錢計(jì)入市場(chǎng)費(fèi)用更合理。 

中國(guó)企業(yè)往往會(huì)因各種原因注冊(cè)一大堆公司，貸款、拿項(xiàng)目、簽合同、拿牌照、享受稅收優(yōu)惠……筆者甚至見(jiàn)過(guò)算命先生認(rèn)為公司名字不好，老板就重新注冊(cè)一家公司，但因?yàn)榕普铡①J款等原公司不會(huì)被注銷。

渾水做空網(wǎng)秦、Trinity做空世紀(jì)互聯(lián)都派人來(lái)中國(guó)實(shí)地考察，如果辦公地點(diǎn)子虛烏有或者辦公室雖在卻是“鬼城”，就會(huì)引起強(qiáng)烈質(zhì)疑。 

另外，渾水們還會(huì)去工商局查看注冊(cè)信息。如果所謂的第三方公司由上市公司關(guān)聯(lián)人士實(shí)際控制，甚至多家公司的法人代表都同名同姓，怎能不令人生疑？如Trinity報(bào)告稱，世紀(jì)互聯(lián)收購(gòu)的七家做MNS業(yè)務(wù)公司的實(shí)際控制人都叫陳然，所有辦公地點(diǎn)均不存在。   

Trinity做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為世紀(jì)互聯(lián)“通過(guò)融資和兼并殼公司來(lái)虛增收益。例如，一家北京閱聯(lián)信息技術(shù)有限公司（iJoy）被收購(gòu)后軟件產(chǎn)品銷售不佳，但利潤(rùn)猛增。而另一家名為Aipu公司的收購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同類企業(yè)。 ” 

網(wǎng)秦也曾因此被渾水質(zhì)疑。

對(duì)于這類質(zhì)疑，正如Facebook花190億美元收購(gòu)WhatsApp，當(dāng)事者很難拿出令人信服的解釋。   

先來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下這幾年渾水們對(duì)中概股的做空史。

2011年，近50家中概公司因遭到做空而長(zhǎng)期停牌或退市。2011年下半年開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)赴美上市進(jìn)入冰封。渾水、香櫞與奇虎360、分眾、新東方一番纏斗沒(méi)撈到便宜，也就鳴金收兵了。

整個(gè)2012年只有年初的唯品會(huì)和年末的歡聚時(shí)代兩家中國(guó)企業(yè)上市。2013年情況進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，58同城、去哪兒網(wǎng)、久邦數(shù)碼、500彩票陸續(xù)在美成功上市。2014年，中概股迎來(lái)“春天”，令2010年所謂的“上市潮”黯然失色。與此同時(shí)，中概股價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，到了“不翻一倍都不好意思跟人打招呼”的地步，唯品會(huì)、易車更是創(chuàng)造了兩年漲幾十倍的奇跡。

中概股的大幅上漲給做空者創(chuàng)造了巨大的獲利空間，渾水、Trinity不約而同地做空中概公司，說(shuō)明它們?yōu)榫硗林貋?lái)的這一天已經(jīng)準(zhǔn)備多時(shí)。更多與它們類似的、只有兩三個(gè)人的“機(jī)構(gòu)”在利益的驅(qū)動(dòng)下可能會(huì)隨時(shí)冒出來(lái)。更危險(xiǎn)的是一批對(duì)沖基金，它們一旦通過(guò)分析確認(rèn)標(biāo)的的公司被高估，就會(huì)建立空頭重倉(cāng)，從而等渾水這些“小角色”點(diǎn)炮。

除了做好危機(jī)公關(guān)預(yù)案，中概公司最好不要將股票質(zhì)押。因?yàn)檫@些股票非常有可能被借出去，成為空頭射向自己的“子彈”。

阿里由于市值龐大，上市后出現(xiàn)“陰跌”的可能性是存在的，但被做渾水們做空的可能性極小。

首先，阿里是從眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中一路殺出來(lái)的，有實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)，而不是“一戳就破的概念”（相比之下，當(dāng)年的Facebook過(guò)于“年輕”，甚至連盈利模式都沒(méi)確定）。

其次，阿里不是一個(gè)人在戰(zhàn)斗。高盛、瑞信、德銀、花旗和大小摩這六大投行的明星分析師早已準(zhǔn)備了令人信服的投研報(bào)告，不然新股認(rèn)購(gòu)不會(huì)這么踴躍。負(fù)責(zé)“護(hù)盤”的高盛不會(huì)拿自己的百年聲譽(yù)開(kāi)玩笑。“渾水們”都是人精，絕不會(huì)自不量力。

最后，阿里首次公開(kāi)發(fā)行選擇的主要是以養(yǎng)老基金為代表的超長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)（美國(guó)養(yǎng)老基金總資產(chǎn)達(dá)20萬(wàn)億美元，超過(guò)股市總值），它們手握重金、心態(tài)穩(wěn)健、自身投研能力很強(qiáng)，怎會(huì)被渾水牽著鼻子走。當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)將發(fā)揮重要的“維穩(wěn)”作用，這也正是阿里選擇它們的原因。