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用“放大鏡”看兩家過往四個(gè)季度的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，如下：

可以看到：在品牌宣傳方面，攜程具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。假如攜程、藝龍、去哪兒各自在分眾投放1000萬廣告，宣傳效果大同小異，但占各自營(yíng)收的比值則大不相同。2014年二季度，攜程市場(chǎng)費(fèi)用為4.8億，藝龍為1.5億，不及攜程的三分之一。藝龍市場(chǎng)費(fèi)用在大幅降低后，占營(yíng)收的比例仍然高達(dá)51%，攜程最高不過28%。（去哪兒尚未公布二季度財(cái)報(bào)，今年一季度市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收的39%）

產(chǎn)品費(fèi)用包括研發(fā)及酒店簽約兩個(gè)部分。前者是與酒店預(yù)訂間夜數(shù)無關(guān)的不變成本。后者是可變成本，簽約團(tuán)隊(duì)越大、簽下的酒店資源及預(yù)訂間夜數(shù)就越多，但簽約團(tuán)隊(duì)成本占營(yíng)收的比值不變（也就是說沒有規(guī)模效益），攜程、藝龍、去哪兒之間的差別不會(huì)太大。一季度，去哪兒產(chǎn)品費(fèi)用超過3億，二季度料將進(jìn)一步增長(zhǎng)，與攜程4.8億元的水平差距越來越小。

 

關(guān)于行政費(fèi)用，值得一提的是股權(quán)激勵(lì)成本。在絕對(duì)值上，攜程占上風(fēng)，今年頭二個(gè)季度股權(quán)激勵(lì)成本已達(dá)2.3億元，藝龍僅為6200萬元。但藝龍去年第四季度以來股權(quán)激勵(lì)成本占營(yíng)收的比例開始暴漲。2014年二季度，攜程、藝龍股權(quán)激勵(lì)成本分別相當(dāng)于營(yíng)收的6.5%和13.7%，從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)出藝龍管理團(tuán)隊(duì)得到了美國大股東的認(rèn)可和支持。 

由于規(guī)模效益及品牌、資金等因素，藝龍或去哪兒短期內(nèi)難以撼動(dòng)攜程的龍頭地位。

攜程毛利潤(rùn)率的降低，主要是因?yàn)榧哟罅藢?duì)消費(fèi)者返現(xiàn)的力度。

藝龍披露每間夜傭金下降了11%，但據(jù)崔廣福透露因移動(dòng)端訂單比例升高、呼叫中心處理訂單的比例降低（目前藝龍來自呼叫中心的訂單占比僅為15%），節(jié)約了訂單處理成本，毛利潤(rùn)率反而有所提高。

攜程沒有披露酒店預(yù)訂傭金下降的具體數(shù)據(jù)，經(jīng)過推算可知降幅達(dá)到20%。在機(jī)票預(yù)訂方面，雖然被去哪兒超越，攜程絲毫沒有放松。2014年二季度，機(jī)票預(yù)訂數(shù)同比增長(zhǎng)83%，營(yíng)收僅僅增長(zhǎng)了39%，單張機(jī)票傭金下降亦超過20%。

在市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪中，攜程毛利潤(rùn)率跌了三個(gè)百分點(diǎn)（今年二季度同比），藝龍毛利潤(rùn)率卻提高了二個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)一條跑道上的選手來說，毛利潤(rùn)率二、三個(gè)百分點(diǎn)的變化是天大的事，攜程雖然鞏固了酒店預(yù)訂第一的寶座，但代價(jià)是相當(dāng)沉重的。

在研發(fā)、市場(chǎng)、行政等營(yíng)運(yùn)費(fèi)用方面，攜程三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例從去年的60%以下增到今年的67%；藝龍卻從去年的95%一線降至今年的85%。 

今年，在線旅游熱鬧非凡，給人的感覺是這里已經(jīng)是水深火熱的紅海。根據(jù)中國旅游研究院預(yù)測(cè)：2014年國內(nèi)旅游人數(shù)將達(dá)35.8億人次，旅游總收入2.9萬億。此外，入境游客預(yù)計(jì)為1.29億人次。假如國內(nèi)出游平均住宿一夜（短途周邊游當(dāng)天回家），入境游平均住宿2夜，全年酒店接待總量將近40億間夜，而攜程、藝龍、去哪兒、同程酒店預(yù)訂加起來約為1.5億間夜，交易金額不超過400億。

攜程不愿投靠BAT，去哪兒不愿與攜程合并、藝龍落后仍堅(jiān)稱誓奪第一，都是因?yàn)槲撮_辟的疆域太廣大了，逐鹿中原的大戰(zhàn)還未開始，談什么成王敗寇。 

具體到住宿，最大的兩片藍(lán)海是海量的單體酒店和可供短租的物業(yè)。

單體酒店在中國酒店市場(chǎng)中占據(jù)著七成份額。它們不屬于任何集團(tuán)或連鎖機(jī)構(gòu)，在資金、品牌、采購、人員、物流、營(yíng)銷等方方面面都得孤軍奮戰(zhàn)，加上政策受限、經(jīng)濟(jì)下滑等多重壓力夾擊，處境日漸艱難。2008年，攜程選擇各地三四星單體酒店，整合為品牌“星程”，進(jìn)行統(tǒng)一分銷、管理。不過，由于軟件、硬件及參與素質(zhì)、意識(shí)都跟不上，這個(gè)“超前”讓試驗(yàn)沒有取得成功。    

Priceline遍布世界的42.5萬處房源中，有11萬是短租物業(yè)。其實(shí)，中國的潛力更大（閑置房6000萬套的說法太夸張，但一、兩千萬套肯定有），特別是旅游度假熱點(diǎn)附近專為投資、休閑購置的房產(chǎn)。而且，越來越多的小區(qū)有了規(guī)范的物業(yè)管理，為與OTA對(duì)接提供了必要的先決條件。攜程主要通過投資途家進(jìn)入短租市場(chǎng)。藝龍則于2013年投資住哲并于今年5月宣布將酒店管理系統(tǒng)免費(fèi)提供給中小酒店和連鎖酒店使用，未來將與物業(yè)對(duì)接服務(wù)于短租市場(chǎng)。根據(jù)二季報(bào)，使用該系統(tǒng)的酒店已超過1萬家。藝龍旗下另一家公司推出“云掌柜”可以讓經(jīng)營(yíng)者通過移動(dòng)終端來打理生意，目前用戶達(dá)到1.2萬家。 

一直以來，OTA與酒店的關(guān)系并不默契。大型OTA有數(shù)以千計(jì)的“簽約團(tuán)隊(duì)”，這些人的主要任何不是什么簽約，而是隨時(shí)更改酒店的房源狀態(tài)（有多少套、什么類型的客房，以什么樣的價(jià)格接受預(yù)訂），21世紀(jì)了，還要人工做！因?yàn)樯跃咭?guī)模的酒店不愿將自己的資源與OTA對(duì)接。如果越來越多的酒店使用藝龍等OTA的提供管理系統(tǒng)（與門鎖、身份證識(shí)別、財(cái)務(wù)、支付等系統(tǒng)對(duì)接，與藝龍EBOOKING系統(tǒng)直連，消費(fèi)者可自助入?。?，雙方的運(yùn)營(yíng)成會(huì)大大降低。    

正因?yàn)樵诰€旅行市場(chǎng)潛力非常大，目前的主要玩家都有與BAT比肩的可能，各家纏斗下去的欲望非常強(qiáng)，誰都不會(huì)輕言放棄。雖然領(lǐng)跑的攜程機(jī)會(huì)更大，但拖得越久對(duì)攜程越不利。

2013年2月梁建章回歸攜程，一面力推“拇指+水泥”戰(zhàn)略，同時(shí)展開進(jìn)攻性十足的系列并購：持股三大經(jīng)濟(jì)酒店、并購兩家酒店批發(fā)商、重金投入易到用車和一嗨租車、控股途家、收購?fù)撅L(fēng)、閃電參股同程和途牛……資本運(yùn)營(yíng)為攜程構(gòu)建了比較完整的生態(tài)圈，其威力會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來，但對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)卻是遠(yuǎn)水不解近渴。

更重要的問題是：藝龍、去哪兒兩個(gè)最重要的對(duì)手沒有拿下，攜程主動(dòng)挑起或被動(dòng)卷入酒店、機(jī)票、景區(qū)門票領(lǐng)域一輪一輪的“價(jià)格血戰(zhàn)”。

2014年前六個(gè)月，攜程營(yíng)收增長(zhǎng)了37.4%，但凈利潤(rùn)卻下降了36.8%，原因是毛利潤(rùn)率下降、營(yíng)運(yùn)費(fèi)用上升。現(xiàn)在看來，藝龍、去哪兒一定會(huì)咬緊牙關(guān)不放松，只要攜程不放棄保住酒店預(yù)訂間夜第一的努力，則難以扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)下降趨勢(shì)，2014年利潤(rùn)將受到重大影響。

就實(shí)力而言，攜程無疑有明顯的優(yōu)勢(shì)，但若考慮資本 “掣肘”因素，攜程處境就比較兇險(xiǎn)了。

資本市場(chǎng)有形形色色的投資人，所謂蘿卜青菜各有所好。攜程的投資人，是藍(lán)籌股愛好者，看中的是它的盈利能力；去哪兒的投資人看中的是高成長(zhǎng)。如果攜程高成長(zhǎng)了，利潤(rùn)卻越來越少，或者去哪兒成長(zhǎng)速度下降，卻開始盈利了，它們?cè)瓉淼耐顿Y人都會(huì)感到失望。 

蘇寧、京東是現(xiàn)成的例子。蘇寧原先是績(jī)優(yōu)股，2011年凈利潤(rùn)高達(dá)48.2億。受電商沖擊并主動(dòng)向電商轉(zhuǎn)型的過程中，蘇寧的凈利潤(rùn)迅速下滑，2012年為26.8億，2013年為3.7億。與此同時(shí)，蘇寧股價(jià)一落千丈，市值跌掉一半到500億一線。京東連年巨虧，但它的投資人本來沒指望它盈利，在交易金額追平蘇寧后市值逼近400億美元，為后者的5倍！

2013年，攜程凈利潤(rùn)為9.06億。如果從2014年起調(diào)頭向下，很可能被只看中利潤(rùn)的投資人拋棄，至少會(huì)在股東中引起分歧。張近東直接、間接持有45%以上股權(quán)，蘇寧再跌也跌不出他的手心。梁建章、孫潔、范敏三人合起來才持有攜程的6.7%，靠個(gè)人魅力加驕人業(yè)績(jī)才取得投資人認(rèn)可，如果業(yè)線波動(dòng)、股價(jià)大跌，他們很難應(yīng)對(duì)。而持有藝龍85%的Expedia和持有去哪兒62%的百度，對(duì)現(xiàn)有管理層都會(huì)給予最大支持。藝龍、去哪兒可以虧錢搶份額，攜程卻不一定可以少賺點(diǎn)保住份額。好比拔河，攜程腳下是薄冰（指股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散），又滑又吃不住勁力，而藝龍、去哪兒腳下是相對(duì)堅(jiān)實(shí)的土地。

對(duì)投資者來說，攜程凈利潤(rùn)下滑、機(jī)票預(yù)訂量被去哪兒超越、酒店預(yù)訂不能與藝龍及去哪兒拉開距離，會(huì)產(chǎn)生攜程模式已經(jīng)“過時(shí)”的想法。引入Priceline這個(gè)“內(nèi)行”，是梁建章對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種優(yōu)化。

時(shí)間不是攜程的朋友，除非在資本運(yùn)營(yíng)或商業(yè)模式創(chuàng)新方面有重大突破，打“常規(guī)戰(zhàn)爭(zhēng)”攜程可以獲勝但代價(jià)過于沉重。如果2014年凈利潤(rùn)下降30%，業(yè)績(jī)回到2012年的水平，股價(jià)回到2013年，投資人的耐心將受到相當(dāng)大的考驗(yàn)。

（創(chuàng)投分享會(huì)實(shí)習(xí)生羅硯協(xié)助收集資料）